事件：公司公告2021 年年报，2021 年实现营业收入104.07 亿元，同比增长24.59%；实现归母净利润1.23 亿元，同比下降89.72%；其中，单四季度实现营业收入31.63 亿元，同比小幅下降2.92%；实现归母净利润-7.26 亿元，同比下降246.66%。

    核心观点

    四季度大宗拖累收入，零售稳健发力。2021 年全年公司总收入突破百亿，贴近此前公布的业绩预告上限。（1）分渠道，2021 年公司经销/大宗/直营渠道分别实现收入83.60/3.42/16.04 亿元，同比增速达28%/7%/37%，其中整装渠道2021 年收入达5.29 亿元，实现快速放量。单四季度，公司收入端同比下降3%，主要源于大宗业务客户结构调整影响，2021Q4 大宗收入同比下降42%，短期承压；2021Q4 经销、直营渠道收入同比分别增长8%、17%，零售稳健发力。（2）分产品，2021 年公司衣柜及配套品/橱柜/木门分别实现收入82.69/14.20/4.58 亿元，同比增长23%/17%/57%。索菲亚品牌零售端板材升级、品类融合推动客单价提升（2021 年底达14491元/单，同比增长10%），叠加整装渠道快速放量，驱动衣柜收入稳健增长；木门高增长推测源于零售端开店+同店回暖共同贡献，2021 年索菲亚、华鹤木门专卖店净增加217 家至799 家，融入店净增173 家至804 家，木门拓店顺利。

    盈利能力短期承压，未来修复空间可期。2021Q4 公司实现毛利率28.75%，同比下降5.46pct，主要原因包括大宗原材料价格上涨但公司并未同步调整产品价格，以及产品SKU 快速增加，公司直营整装、米兰纳等业务快速拓展导致生产效率降低等因素。此外为配合新业务推广，公司广告营销投放力度相应加大，2021Q4 销售费用率为10.07%，同比提升3.50pct。2021Q4 公司实现归母净利率-22.96%，主要源于恒大信用减值影响（约9.09 亿元），剔除后归母净利率约为5.78%，可比口径下同比下降9.42pct。伴随未来大宗原材料价格企稳回落，终端产品结构调整升级落地，公司盈利水平有望逐步修复。

    “全渠道，多品牌，全品类”战略持续推进，公司发展势头向好。2021 年底公司整家定制战略落地，一体化空间解决方案有助于持续推动品类融合，零售渠道增长有望提速；整装渠道依托经销商合作及公司直签模式逐步跑通，收入高增长趋势有望延续；米兰纳品牌主打年轻时尚、高性价比产品，当前正处于渠道高速扩张阶段，有望贡献收入新增长点。

    下调大宗业务收入增速以及毛利率假设，预测公司2022-2024 年归母净利润分别为13.73/16.84/19.66 亿元（此前预测2022-2023 年分别为16.84/19.43 亿元）。结合可比公司给予2022 年16 倍市盈率估值，对应目标价24.08 元，维持“买入”评级。

    风险提示

    地产竣工、销售不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；大宗业务应收账款或应收票据大幅减值的风险