公司发布2021 年报，收入略超预期。2021 年实现收入104.07 亿元，同比增长24.6%，接近前期预告上限104.41 亿元，略超此前预期；实现归母净利1.23 亿元，同比下降89.7%；扣非净利润0.32 亿元，同比下降97.0%；其中Q4 单季收入31.63 亿元，同比下降2.9%，归母净利润-7.26 亿元，扣非净利润-7.59 亿元。2021 年计提恒大相关减值准备9.09 亿元（占相关款项的76.7%），充分释放风险，若剔除该影响，2021 年实现归母净利10.32亿元，同比下降13.5%；其中Q4 归母净利润1.83 亿元。每10 股派发现金红利6 元（含税）。

    衣橱门品类均衡增长，新品牌新渠道逐渐放量，拉动收入突破百亿目标。

    1）分产品：衣柜：21 年衣柜及配套品收入82.69 亿元，同比增长23.4%，收入占比79.5%。

    康纯板产品应用比例持续提升，高单价环保产品等新品持续推出，以及配套品连带率提高，拉动客单价提升。新品牌米兰纳快速下沉渠道，2021 年新开门店212 家，拓展经销商360位，我们估计2021 年米兰纳实现收入约1 亿元。橱柜：2021 年橱柜收入14.20 亿元，同比增长17.3%，收入占比13.6%。公司21 年梳理零售业务多品牌、全品类发展战略，橱柜零售有所调整，21 年开店放缓，21 年门店1122 家，同比净增14 家，橱柜同店仍维持稳健增长。木门：2021 年木门收入4.58 亿元，同比增长56.9%，收入占比4.4%。索菲亚及华鹤双木门品牌在2021 年加速布局空白市场，2021 年木门专卖店达799 家，同比新增217 家。

    2）分渠道：零售：21 年零售收入88.03 亿元，同比增长28.5%（其中整装5.29 亿元，同比+204.0%；非整装零售收入82.74 亿元，同比+24.0%），收入占比84.6%。21Q4零售业务收入同比增长9.3%，实现稳健增长，预计主要由客单价提升驱动。21 年索菲亚零售客单价14491 元，同比提升9.6%；21Q4 客单价达到17648 元，同比提升28.0%，主因公司配套品、以及升级的烤漆板等品类丰富驱动。21 年末公司合同负债9.85 亿元，同比增长24.1%，反映公司在手订单充足。整装：21 年收入5.29 亿元，同比+204.0%，公司采取直营整装和经销商整装双模式，前期拓展逐步顺畅，进入放量增长期。大宗：出于谨慎态度，公司主动收缩大宗业务规模，21 年大宗收入16.04 亿元，同比增长6.6%，收入占比15.4%。21 年计提恒大相关减值9.09 亿元，综合计提比例76.7%，充分释放大宗业务风险，同时加大其他优质客户开拓。21 年经营现金流净额14.19 亿元，超过经营性利润10.32 亿元，反映公司回款好转，现金流状态改善。

    2021Q4 盈利阶段性承压，后期有望向上修复。公司2021Q4 毛利率28.8%，同比下滑5.5pct，环比下滑7.0pct；还原恒大减值后，2021Q4 扣非归母净利率4.7%，同比下滑9.5pct，环比下滑8.2pct。21Q4 利润率有所下滑，主要因：1）公司推进整家定制新战略，经销商补贴增加，同时给予经销商康纯板特价花色提货折扣，及新品上样返利，预计对影响21Q4 毛利率约1pct。2）公司21 年报对运输费计入科目进行调整，将运输费计入成本项，并进行21Q1-3 追溯调整，预计导致21Q4 毛利率下滑约2pct。3）原材料成本提升，2021Q4 板材价格同比上涨5.7%，环比上涨1.5%，其他化工品、装饰纸价格亦有提升，导致公司21Q4 毛利率下滑约2pct。4）为配合整家定制战略推进，公司重建主动营销、培训、设计和家品选品团队，2021Q4 新增人员较多，增加人员费用，同时公司加大广告营销投入以宣传索菲亚整家定制，2021Q4 销售费用率10.1%，同比提升3.5pct。经销商补贴政策和运输费用为一次性影响，同时22Q1 板材等原材料价格环比回落，公司22Q1 进行主动提价，并缩减特价花色，提高生产效率；营销宣传等费用投放将在22 年均匀释放，点将制度精准考核投入产出比，预计22 年扣非归母净利率有望向11%-12%常态化修复。

    2022 年公司进一步深化全品类、全渠道、多品牌战略，期待公司零售端持续改善：

    多品牌、多渠道战略清晰化，稳步提升竞争力。索菲亚品牌定位中高端；2022 年公司将对司米经销商和产品进行梳理，逐步将司米定位为高端品牌；米兰纳定位大众化市场，维持快速展店。整装渠道继续发力，直营整装前期合作装企放量，经销整装加强与地方装企合作。

    2022 年重点发力整家定制战略，多品类发展，提升客单价和订单转化率。2022 年推动整家定制战略，索菲亚产品换新，并实现衣柜、橱柜、木门配套化设计和销售，加强与一线软体家居、家电等家品公司合作，使用一体化设计风格，借助套餐化销售，执行C6 计划，提高客单价。顺应行业流量碎片化趋势，积极引导经销商开展拎包入住等前端流量开发；强化经销商服务执行力，提升前端订单转化率。

    引入行业内优秀人才，对内推动管理结构优化，对外强化经销商赋能和考核。推进组织结构变革，重建主动营销、培训、设计和家品选品团队，强化对经销商的有效赋能，加速新战略的落地转化。

    全 渠道多品牌全品类重启征程，继续发力零售驱动增长。2022 年产品价格调整、SKU梳理提升生产效率、执行新经销商返利政策、点将收费等，将驱动盈利修复；前期回购用于员工激励，将进一步实现核心高管利益绑定；短期地产稳增长预期提振Beta估值。维持2022-2023 年归母净利润预测13.95/17.15 亿元，新增2024 年归母净利润预测21.16 亿元，2022-2024 年分别同比增长1037.9%（还原减值35.2%）/23.0%/23.4%，对应PE 为13X/11X/9X。兼具Beta 弹性与管理改善的Alpha，估值具有安全边际，维持“买入”评级！

    风险提示：地产销售下滑的压力，疫情影响终端消费需求，整家定制战略推进低于预期。