事件：公司发布年报，21 年实现营业收入104.1 亿元，同增24.6%；实现归母净利润1.2 亿元，同降89.7%；实现扣非归母净利润0.3 亿元，同减97.0%。

    单季度看，21Q1/Q2/Q3/Q4 分别实现营业收入17.6/25.4/29.4/31.6 亿元，同比变化分别为+130.6%/+41.8%/+15.9%/-2.9%。分别实现归母净利润1.2/3.3/4.0/-7.3 亿元，同比变化分别为+812.4%/-8.7%/+13.7%/-246.7%。

    21 年收入稳步增长，利润大幅降低，主要是由于大宗业务遭遇重大客户到期商票违约，计提单项资产减值准备合计9.09 亿元。

    21 年毛利率为33.2%，同降3.4pct，主要是由于：①下半年原材料价格上升，产品销售价格未同步调整；②产品SKU 短时间大幅增加，直营整装和米兰纳运作等多因素叠加导致生产效率降低。21 年期间费用率20.2%，同增0.76pct。

    销售/管理/财务/ 研发费用率分别为9.7%/9.8%/0.7%/2.8%， 分别同增0.53/0/0.23/0.31pct。经营活动现金流相对平稳，截止21 年底，账面货币资金27.1 亿。

    践行大家居战略，整装渠道同比实现3 倍增长。分产品看，21 年衣柜及其配套产品/ 橱柜及其配件/ 木门/ 其他/ 其他业务分别实现营业收入82.7/14.2/4.6/2.0/0.6 亿元，占比79.5%/13.6%/4.4%/1.9%/0.6%，同比增长23.4%/17.3%/56.9%/75.2%/77.1%。分渠道看，21 年经销商渠道/直营渠道/大宗渠道/ 其他渠道实现营业收入83.6/3.4/16.0/0.4 亿元， 占比80.3%/3.3%/15.4%/0.4%，同比增长28.0%/36.9%/6.6%/19.7%。

    整装渠道发展亮眼，21 年经销商合作装企叠加直签装企实现营业收入5.29亿元，同比2020 年实现3 倍增长。大宗渠道稳步推进，21 年实现收入16.04亿元，同比增长6.64%。

    完善品牌矩阵，构建多重流量入口。公司建立起覆盖全市场的完善品牌矩阵，分别是：以中高端市场为目标的“索菲亚”，以高精人群为目标的“司米”和“华鹤”，以大众市场为目标的“米兰纳”。截止21 年底，索菲亚/司米/索菲亚木门/华鹤木门/米兰纳五大品牌分别拥有门店2730/1122/534/265/212 家，合计共4863 家；分别同比增加11/14/195/22/212 家，合计同比增加454 家。

    盈利预测与评级：考虑到公司布局整装业务，加大品牌和信息化投入的费用投放节奏问题，我们将公司22-23 年净利润由14.1/17.8 亿元调整为14.4/16.5 亿元，同比增长+1075.2%/+14.5%，当前收盘价对应22 年PE 为13 倍。公司作为定制家具龙头企业，积极布局扩张，参考可比公司给予22 年17~19 倍PE 估值，对应合理价值区间26.8~30.0 元，给予“优于大市”评级。

    风险提示：疫情反复拖累终端需求，地产销售面积增速下滑风险，品类及渠道扩张不及预期风险。