投资要点

    业绩符合市场预期。公司2021 年营业收入104.07 亿元，同比+24.6%；归母净利润1.23 亿元，同比-89.7%，剔除恒大减值损失9.09 亿元后归母净利润10.32 亿元，同比-13.5%。2021Q4 营业收入31.63 亿元，同比-2.9%；剔除恒大减值后的归母净利润1.83 亿元，同比-63%。

    整装业务驱动零售渠道实现较快增长，大宗渠道收入占比下降。分渠道看，2021 年零售渠道（直营+经销）收入87.03 亿元，同比+28.3%，收入占比83.6%；其中整装渠道收入5.29 亿元，同比2020 年实现3 倍增长，进入快速增长期。大宗渠道2021 年收入16.04 亿元，同比+6.6%，收入占比15.4%。分产品看，2021 年衣柜及配件收入82.69 亿元，同比+23.4%，收入占比79.5%；橱柜及配件收入14.2 亿元，同比+17.3%，收入占比13.6%；木门收入4.58 亿元，同比+56.9%，收入占比4.4%。

    索菲亚客单价持续增长，木门及米兰纳拓店顺利。1）索菲亚品牌：2021年门店净增加11 家至2730 家。2021 年索菲亚工厂端客单价14491 元/单（不含司米橱柜、木门），同比+9.63%。随着公司整家战略的推行，后续客单价有望保持较快增速。2）米兰纳品牌：2021 年4 月开始独立招商，截至2021 年末已拥有360 为经销商、212 家门店，招商拓店进度顺利。3）司米橱柜：截至2021 年末共有经销商929 位，专卖店1122 家（净增加14 家），司米子公司营业收入11.53 亿元，同比+26.9%。4）木门：截至2021 年末索菲亚木门专卖店534 家（净增加195 家），融入店804 家；华鹤木门专卖店265 家（净增加22 家）。

    原材料成本及改革费用扰动短期盈利能力，看好2022 年盈利能力修复。

    2021 年公司毛利率同比-3.35pp 至33.21%，其中经销渠道、直营渠道、大宗渠道毛利率同比分别-4.08pp、-5.32pp、-2.89pp。2021 年期间费用率同比+0.76pp 至20.15%；其中，销售费用率+0.53pp 至9.7%；管理费用率（含研发费用率2.79%）同比持平；财务费用率同比+0.23pp 至0.65%。2021 年盈利能力下降原因主要有：1）2021H2 原材料成本上行但产品价格并未同步调整；2）产品SKU 快速增加及新事业部运作导致生产效率降低；3）渠道改革导致短期销售费用水平较高。

    盈利预测与投资评级：我们看好整家战略及营销改革下零售渠道增长提速。考虑原材料价格上涨，略下调2022 年归母净利润预测，我们预计2022-2024 年归母净利润分别为14.1、17.5、21.3 亿元（原2022-2023 年预测为14.9、17.5 亿元），对应PE 13、11、9X。我们看好公司业绩加速下估值修复，维持至“买入”评级。

    风险提示：招商开店不及我们预期，原材料价格上涨，行业竞争加剧等。