事件描述

    公司发布2021 年年报，全年实现年营收104.1 亿元，同增24.6%，单Q4 营收为31.6 亿元，同降2.9%；利润方面，剔除减值影响后，还原得到21 年归母净利润/扣非净利润10.49/9.59亿元，同降14%/11%，对应单Q4 归母净利润/扣非净利润为1.7/1.4 亿元，同降67%/72%。

    事件评论

    收入：超额完成百亿收入目标，增量主要来自于零售与整装业务。全年大宗/零售业务（含整装）同增6.6%/29.5%。公司零售持续推动多渠道、多品类的布局，21 年零售整装及直营整装实现收入5.29 亿元；剔除整装业务后，公司零售同增约23%，衣橱零售均有不错的增长，木门因低基数或有较高增速。客单价方面，截至21 年12 月，索菲亚工厂端实现客单价14491 元/单（不含司米橱柜、木门），同增9.6%。单Q4 大宗/零售（含整装）同比变动-42%/+11%，剔除整装业务，单Q4 零售或略增。

    盈利：因信用减值、原材料涨价以及营销投入加大等影响，暂时承压。2021 年公司计提各项减值损失合计9.27 亿元，其中就恒大相关的计提约9.1 亿元。剔除掉信用减值损失影响之后，经营利润下降原因或为：1）原材料价格上涨，而公司产品价格未同步调整；2）产品SKU 短时间内大幅度增加、直营整装和米兰纳的运作等多因素叠加降低生产效率；3）在终端给予经销商更大力度的支持带来的支出；4）新战略下，营销投入加大，涉及与销售人员相关的人工费用、差旅费，与市场相关的广告费和宣传费等，均是为未来业务发展做准备。此外，会计口径的调整（运费在年底一次性由费用项调整至成本项）对全年以及单Q4 表观毛利率有所影响。

    公司对大宗客户的应收风险释放较为充分，可轻装上阵，21 年经营性现金流增长较优。

    公司对恒大的单项计提约9.1 亿元，计提比例约80%，考虑到预付购房款部分有一定的实物资产背书，公司的应收风险释放已较充分。零售业务增长较优，以及大宗业务客户结构改善，公司全年经营性现金流同增24%。

    积极变革，持续看好。展望后续，索菲亚品牌升级至整家定制（从柜类业务延伸至全屋家居品类），在产品、门店上样以及营销策略上均有积极变化，此外整装、米兰纳等业务将持续贡献增量，年底公司合同负债同增24%，零售业务的持续较优增长可期；大宗业务考虑到个别大客户业务影响以及新客户业务的不断拓展，预计2022 年或较为平稳。利润率层面，伴随新策略以及前期费用投入显效，预计公司利润率或可修复。中长期看，公司在供应链、渠道以及信息化方面已有积淀，现阶段亦积极推进产品和渠道的变革，竞争力或进一步提升。我们预计公司2022-2024 年归母净利润为14.31/16.91/20.06 亿元，对应PE 为13/11/9 倍，维持“买入”评级。

    风险提示

    1、原材料价格持续大幅上涨；2、房地产增速低于预期。