事件概述

    索菲亚发布2021 年年报，2021 年公司实现营收104.07 亿元，同比+24.59%；实现归母净利润1.23 亿元，同比-89.72%，业绩符合之前预告；扣非后归母净利润0.32 亿元，同比-96.98%。分季度看，Q1、Q2、Q3、Q4 公司实现营收17.60、25.40、29.44、31.63 亿元，同比分别+130.59%、+41.76%、+15.93%、-2.92%；实现归母净利润1.18、3.28、4.03、-7.26 亿元，同比分别+812.35%、-8.68%、+13.71%、-246.66%；扣非后归母净利润1.01、3.07、3.82、-7.59 亿元，同比分别254.49%、+10.25%、+3.03%、-263%。公司坚定推进“全渠道、多品牌、全品类”的战略布局，营收同比快速增长；利润端受成本上涨、营销费用增加叠加计提坏账损失（计提恒大集团9.09 亿元减值）等影响。现金流方面，2021 年经营活动产生的现金流量净额14.19 亿元，同比+23.93%，其中Q4 经营活动产生的现金流量净额8.92 亿元，同比+34.14%，同比有所上升，主要系销售量增加，资金回笼速度较好，经营活动现金流入增速高于经营活动现金流出增速所致。

    收入端：整装渠道崛起，米兰纳品牌发展迅速

    分渠道看，2021 年公司经销商零售渠道、大宗工程渠道、直营渠道收入分别约为83.60、16.04、3.42 亿元，同比分别+27.99%、+6.64%、+36.94%，占比分别为80.33%、15.41%、3.29%；其中，公司经销商合作装企叠加直签装企营收5.29 亿元，同比2020 年实现3 倍增长，整装、家装渠道向高速发展轨道迈进，有望成为公司新增长点。细分来看，公司“索菲亚”柜类定制产品拥有经销商 1734 位，专卖店2730 家，其中省会城市门店数占比 14%（贡献收入占比 33%），地级城市门店数占比 20%（贡献收入占比 23%），四五线城市门店数占比 66%（贡献收入占比 44%）；司米橱柜拥有929 位经销商和1122 家专卖店；“索菲亚”木门拥有934 位经销商、534家专卖店和804 家融入店；“华鹤”木门拥有310 位经销商和265 家专卖店；旗下互联网轻时尚品牌米兰纳2021 年独立招商，2021 年底共有360 位经销商和212 家专卖店。分产品看，2021 年公司衣柜及其配套产品实现收入82.69 亿元，同比+23.38%；橱柜实现收入14.20 亿元，同比+17.25%；木门实现收入4.58 亿元，同比+56.86%。截至2021 年12 月底，索菲亚工厂端实现客单价14491 元/单（不含司米橱柜、木门），同比+9.63%；此外，得益于公司自身多年耕耘和在环保产品的洞察积累，公司康纯板业务在2020 年疫情下得到了爆发，截至2021 年9 月，公司康纯板的客户及订单占比已近9 成，索菲亚品牌已完成板材升级。

    利润端：毛利率小幅下滑，期间费用率有所上升。

    2021 年公司毛利率、净利率分别为33.21%、1.48%，同比-3.35pct、-13.17pct；分季度看，Q4 单季度毛利率、净利率分别为28.75%、-22.85%，同比分别-0.95pct、-12.21pct。公司毛利率下滑主要系销售价格持平下原材料成本上升及公司加大对经销商的扶持力度所致，此外，公司产品SKU 短期内大幅增加叠加直营整装和米兰纳的运作等因素致使生产效率降低也在一定程度上拉低了毛利率。净利率较大幅度下降主要为公司计提减值损失影响。分产品看，2021 年公司衣柜及其配套产品、橱柜及其配件、木门毛利率分别为35.71%、26.26%、17.14%，同比分别-4.73pct、+3.59pct、+2.56pct；分渠道看，2021 年公司经销商渠道、大宗渠道、直营渠道毛利率分别为34.05%、20.47%、69.52%，同比分别-4.08pct、-2.89pct、-5.32pct。费用方面，2021 年公司期间费用率为20.15%，同比+0.76pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为9.70%、7.01%、2.79%、0.65%，同比分别+0.52pct、-0.31pct、+0.31pct、+0.23pct。分季度看，Q4 单季度期间费用率为19.89%，同比+5.33pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为10.07%、6.36%、2.59%、0.88%，同比分别+3.50pct、+0.56pct、+0.66 pct、+0.61pct。公司在营销方面不断加大投入，导致人工费用、差旅费等销售费用持续增加，并在21 年下半年增加了广告费用和宣传费用等市场费用的投入，为未来的业务发展做好准备。

    投资建议

    公司持续深化大家居战略，深耕传统经销商渠道，不断整合公司资源，并通过与全国范围内实力较强的装企开展合作较早切入客流渠道，家装、整装渠道迈向高速发展轨道，驱动公司业绩同比快速增长，我们看好索菲亚未来发展空间。考虑到公司大宗业务调整以及近期疫情持续发酵，我们下调公司22-23 年营收129.15/150.12亿元的预测至121.60/138.20 亿元，2024 年营收为159.27 亿元；下调22-23 年EPS1.77/2.03 元的预测至1.36/1.56 元，2024 年EPS 为1.83 元。对应2022 年4 月12 日20.53 元/股收盘价，PE 分别为15/13/11 倍，维持“买入”评级。

    风险提示

    1） 地产政策收紧，导致家居需求出现下滑。2)市场竞争加剧，产品定价可能出现下调。