事项：

    　　公司发布2021 年年报，2021 年实现营业收入104.07 亿元，YOY+24.59%；实现归母净利润1.23 亿元，YOY-89.72%；实现扣非归母净利润0.32 亿元，YOY-96.98%；单Q4 实现营业收入31.63 亿元，YOY-2.95%；实现归母净利润-7.26 亿元，YOY-246.67%；实现扣非归母净利润-7.59 亿元，YOY-262.88%。

    　　其中恒大应收账款计提9.09 亿元，期间费用率假设和2020 年的19.4%持平，加回后全年经营归母净利润11.11 亿元，YOY-6.79%。

    　　评论：

    　　全渠道多品类发力，整装增速表现亮眼。分渠道看，全年经销商/直营/大宗渠道分别实现收入83.60/3.42/16.04 亿元，YOY+27.99%/+36.94/+6.64%；单Q4分别实现收入25.43/1.03/4.43 亿元，YOY+8.10%/+16.56%/-42.49%。整装/整家方面，21 年经销商合作+公司直签装企营收为5.29 亿元，实现同比3 倍增长；继年底推出整家战略后2 月顺势发布39800 套餐，预计315 订单量同增约10%+，部分渠道草根调研了解到，整家套餐占比约20%，整家客单价多分布于5-10 万元、平均约6 万元，单值同增约10%-20%，预计整家带动下全年收入有望延续高增。传统经销商方面，索菲亚/司米/索菲亚木门/华鹤木门经销商数量分别变化+82/-29/+141/+243 家至1734/929/934/310 家，专卖店数量分别变化+11/+14/+195/+39 家至2730/1122/534/265 家；米兰纳21 年起独立招商，截至年底共有经销商360 位、专卖店212 家，下沉市场高速拓店招商（计划年均增长300 家经销商）叠加整家带动配品率提升下，22 年有望维持高增速。大宗方面，受上游地产叠加精装转毛坯影响Q4 同比大幅下跌42.49%，导致Q4收入下滑橱柜全年增速较低，剔除大宗单Q4 收入同增8.4%。

    　　衣柜仍为主力，木门延续高增。分品类看，衣柜及其配套产品/橱柜及其配件/木门分别实现营收82.69/14.20/4.58 亿元，YOY+23.38%/17.25%/56.86%。衣柜方面，省会城市/地级城市/四五线城市收入占比分别变化+3/-4/+1pcts 至33%/23%/44%，截至21Q3 康纯板订单占比已近9 成，板材升级目标基本完成，带动工厂端客单价（不含司米橱柜和木门）同增9.63%至14491 元/单。橱柜方面，受大宗渠道影响全年增速较低，但伴随39800 整家套餐普及叠加315前后门店换样有序推进，22 年有望贡献较高边际增速；司米橱柜定位高端下，未来1-2 年或将实现独立运营，并将以独立品牌进驻空白市场，当前司米衣柜研发生产及样品上新正在进行中，预计22 年将处于转型升级阶段。木门方面，受益于高速招商及拓店全年收入延续高增，融入店方面净增超173 家至804家，亦为客单价提升重要驱动因素。

    　　应收账款减值叠加原材料价格扰动，利润端暂时承压。21 年下半年原材料价格上涨幅度较大，但终端价格未进行同步调整，全年经销商/直营/大宗渠道毛利率分别变化-4.08/-5.32/-2.89pcts 至34.05%/69.52%/20.47%，原材料提价影响主要体现于21Q4，虽22 年2 月或提价3-5%，但预计实际效果或于22Q2 提现，22Q1 利润率或延续承压态势。因此我们给予公司22Q1 收入5-10%，利润0-5%的同比增长预期。费用方面，康纯板推广让利叠加下半年20 周年庆广宣费用投放下，盈利能力受成本和费用端共同冲击。

    　　全渠道多品类发力，看好22 年轻装上阵长期发展。整家定制战略推进叠加提价预期下，22 年有望实现稳健增长；费用投放边际改善叠加减值风险释放下，公司盈利有望回升。预计22-24 年归母净利润分别为14.71/17.78/21.16 亿元，对应22/23/24 年PE 为13/11/9X，维持目标价30 元，维持“强推”评级。

    　　风险提示：宏观经济风险影响需求；原材料价格波动；渠道拓展不及预期等。