公司发布2021 年年报。①2021Q4 实现营业收入31.63 亿元，同比下跌2.92%；剔除恒大减值准备影响（下同），实现归母净利润1.83 亿元，同比下跌63.10%；实现扣非后归母净利润1.50 亿元，同比下跌67.74%。②2021 年公司实现营收104.07 亿元，同比增长24.59%；实现归母净利润10.31 亿元，同比下跌13.48%；实现扣非后归母净利润9.41 亿元，同比下跌10.38% 。③ 分季度看， 公司21Q1/Q2/Q3/Q4 收入增速分别为130.59%/41.76%/15.93%/-2.92% ， 归母净利润增速分别为-812.35%/-8.68%/13.71%/-63.10%，受原材料成本及大宗业务影响，公司Q4 收入及利润明显承压。

    利润分配：向全体股东每10 股派现金红利6 元（含税）。

    信用减值计提充分，22 年轻装上阵：截止至2021 年底，公司对恒大应收款项及发出商品余额合计11.85 亿元（其中应收款4.62 亿元+未到期商票3.41 亿元+预付购房款3.52 亿元+发出商品余额3016 万元），针对上述款项，公司计提减值损失9.09 亿元，计提比例接近80%，信用风险基本释放。目前公司应收账款合计10.28 亿，主要来自中海、保利等优质国央企，后续减值风险较低。

    成本上涨、费用增加等因素对利润率有所影响：2021 年公司毛利率和净利率分别为33.21%、9.91%，较去年同期分别变动-3.35pct、-4.37pct；其中Q4 毛利率和净利率分别为28.75%、5.78%，较去年同期分别变动-5.46pct、-9.42pct。

    （1）毛利率—①2021 年下半年原材料上涨幅度较大（尤其21Q4 板材、包装等涨幅明显），但产品销售价格没有同步上涨；②产品SKU 短时间内大幅度增加，另外直营整装和米兰纳的运作等多因素叠加导致生产效率降低；③与恒大合作的大宗业务毛利率较高，公司自2021 年6 月后对恒大 没有出货，导致大宗毛利率有所下滑（21 年大宗毛利率下降2.89pct）。

    （ 2 ） 费用率— 2021 年公司销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为9.7%/7.01%/2.79%/0.65%,分别同比变动+0.52/-0.31/+0.31/+0.23pct；其中Q4 销售/管理/研发/财务费用率分别为10.07%/6.36%/2.59%/0.88%,分别同比变动+3.5/+0.56/+0.66/+0.61pct。费用增加主要系①2021 年推出新品牌米兰纳，同时整装业务发力，给予经销商的对应补贴增加；②2021Q4 推出整家战略，营销费用投放前置，同时引入了新的营销团队，人员、差旅等费用相应增加；③票据贴现业务及银行借款增加导致财务费用增加。

    衣柜零售增速回升，客单价持续提升：2021 年衣柜（含家配）实现收入82.69 亿元，同增23.38%；其中衣柜零售（含整装）实现收入约74 亿元，同增约26%，衣柜大宗实现收入约8.5 亿元，同增约6%。2021 年，公司共有衣柜门店2730 家（净增11 家）；受益于产品升级以及品类增加，2021年索菲亚工厂端实现客单价14491 元/单（不含司米橱柜、木门），同比增长9.63%。此外，子品牌米兰纳发展顺利，21 年收入约1 亿，门店数量212 家（360 位经销商），且已经实现盈利。

    厨柜增速稳健，大宗业务受恒大影响增速趋缓：2021 年厨柜实现收入14.20亿元（其中大宗业务约5 亿元），同增17.25%，截至21 年底共有厨柜门店1122 家（净增14 家）；木门实现收入4.58 亿元，同增56.86%，截至21 年底共有木门专卖店799 家（索菲亚+华鹤，净增217 家）。受恒大事件影响，公司大宗业务增速趋缓，2021 年实现收入16.04 亿元，同增6.64%。

    业绩改善值得期待：我们认为索菲亚主品牌是本次业绩改善的发力点，有望通过客流量和客单价的同步提升拉动业绩增长。（1）渠道开拓带来的客流量增加：拎包和整装渠道开拓力度加大，预计22 年可贡献较多增量（21年整装业务实现收入5.29 亿，20 年同期收入0.74 亿，预计22 年增速50%+）；（2）门店重装、品类丰富（C6 计划）带来的客单价提升：目前索菲亚衣柜终端客单价不到3 万元，仍有较大提升空间；预计22 年重装800 家门店，目前已重装100 家左右，落地后预计对客流量及客单价都有一定提升。

    盈利预测：预计2022-2023 年营业收入为124.73、144.64 亿元，分别同比增长19.85%、15.96%；实现归属于母公司净利润分别为13.72、17.36 亿元，分别同比增长1019.4%（剔除恒大减值准备影响后同比增长33.01%）、26.50%；对应当前股价的P/E 分别为13.6、10.7 倍。

    风险提示：原材料价格持续上涨风险，疫情恶化风险，双减政策加码风险。