事件：

    公司发布2021 年年报，报告期内实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为104.07/1.23/0.32 亿元，分别同比+24.6%/-89.7%/-97.0%；2021Q4 实现营收/归母净利润/扣非归母净利润31.63/-7.26/-7.59 亿元，分别同比-2.9%/-246.7%/-263%。

    点评：

    零售驱动收入过百亿，工程拖累利润表现：分产品看，衣柜实现营收82.7 亿元，同比+23.4%，收入占比79.5%，同比-0.77pcts；橱柜实现收入14.2 亿元，同比+17.3%，收入占比13.6%，同比-0.86pcts；木门实现收入4.58 亿元，同比+56.9%，收入占比4.4%，同比+0.91pcts。

    分渠道看，经销商渠道实现收入83.6 亿元，同比+28%，其中经销商合作及公司层面签约的装企带来的整装营收为5.29 亿元，同比 2020 年增速为 613%；直营渠道实现营收3.42 亿元，同比+36.9%；大宗渠道实现营收16 亿元，同比+6.6%。

    4Q2021，公司实现营收31.6 亿元，同比-2.9%，主要受工程业务量同比减少所致。

    2021 年公司实现净利润1.23 亿元，同比-89.7%，主要受恒大工程款逾期，计提9.09亿元坏账损失（计提比例80%）所致。

    原料涨价及效率降低压低毛利率，营销和研发投入加大提升费用率：2021 年公司毛利率为33.2%，同比-3.4pcts，下滑原因：1）2021 年，公司加大了康纯板销售的力度，9 月底，康纯板的客户以及订单占比已近 90%，康纯板的价格高于E0 级，但公司为了加快康纯板的推广力度，推出了大量特价花色品种，令产品售价上涨幅度低于原料涨价幅度；2）产品 SKU 短时间大幅增加，直营整装和米兰纳的运作令生产效率阶段性降低。分产品看，衣柜/橱柜/木门的毛利率分别-4.7/+3.6/+2.6pcts至35.7%/26.3%/17.1%。分渠道看，经销/直营/大宗的毛利率分别-4/-5.3/-2.9pcts至34%/69.5%/20.5%。

    1Q2022 年，公司已压减了康纯板特价花色的占比，整装和米兰纳的生产效率随着时间推进亦将改进，零售营收占比提升以及工程营收占比降低的结构性变化，我们预计2022 年公司的毛利率有望迎来改善。

    期间费用率方面，2021 年为20.2%，同比+0.8pcts，其中销售费用率受大量招聘人员影响，同比+0.5pcts 至9.7%，管理费用率因规模效应，同比-0.3pcts 至7%；研发费用率同比+0.3pcts 至2.8%。2021 年公司期间费用率的上升主要受适应业务发展，招聘大量人员和加大研发投入所致，我们认为这种费用率的上升为公司将来业务的成长打下了良好的基础。

    全渠道、多品牌、全品类，加速抢夺市场份额：我们认为2021 年是索菲亚彻底理顺内部战略的一年，以整家定制为抓手，在渠道端，对经销商实施更为严格的考核机制，令经销商队伍更愿意配合公司整家定制战略的推进，同时整装渠道加速发力，抢占流量新的入口；在品牌端，索菲亚定位中高端人群，司米从橱柜拓展至全屋定制，定位偏爱现代风的轻奢人群，华鹤则定位于喜爱古典中式风、实木的高端人群，木兰纳则锁定年轻、大众群体。通过品牌分层，层层锁定不同的客户群体。在品类方面，与国内有实力的软体和家电品牌形成生态互补关系，构建全屋定制、整厨定制、整屋木门、整屋墙板、整屋家具、整屋地板以及整屋电器，7 大品类。

    将整家定制的概念落地做实，并通过套餐化的定价模式，实现整家定制，整家报价，形成设计风格匹配、装修效率提高以及价格方面亲民的立体化优势，加速抢夺中小企业的市场份额。我们看好索菲亚夺取第二个百亿征程的前景。

    行业景气有望触底回暖，公司理顺战略重新起航，维持“买入”评级：我们预计公司2022-2024 年EPS 分别为1.51/1.86/2.22 元，当前股价对应PE 分别为13/11/9 倍。根据WIND 数据，2013 年至今，家居板块TTM 市盈率中位数为33 倍，当前家居板块TTM 市盈率为20 倍，处于历史3.1%分位的底部位置，与此同时，根据中指研究院的统计，一季度国内已有60 多个城市政府开始放松房地产限制，此举有助于家居行业景气度上行，提升行业估值水平。鉴于行业估值处于底部，行业景气有望上行，以及公司在战略理顺之后，具备良好的成长前景，同时当前估值水平较低，维持“买入”评级。

    风险提示：国内地产销量低于预期，原料价格上涨超预期。