公司发布年报，2021 年实现收入104.07 亿元，同比+24.59%，其中Q1-Q4单季度分别实现收入17.60/25.40/29.44/31.63 亿元，同比分别+130.59%/+41.76%/+15.93%/-2.92%；2021 年实现归母净利润1.23 亿元，同比下降89.72%，其中，Q1-Q4 归母净利润分别为1.18 亿元/3.28 亿元/4.03/-7.26亿元，同比分别+812.35%/-8.7%/13.7%/-246.66%，Q4 利润大幅下行，主要原因为针对恒大集团应收款项计提了单项资产减值准备合计9.09 亿元，其中截至21 年末恒大应收账款账面余额4.62 亿元，计提坏账准备3.70 亿元，未到期应收票据3.41 亿元，计提坏账准备2.73 亿元，计提比例均为80%，风险充分释放。

    坚定“全渠道、多品牌、全品类”战略，持续深耕经销商渠道，同时推进新零售、拎包、整装及大宗等全渠道布局。分产品看，21 年公司衣柜/橱柜/木门/ 其他产品收入分别为82.69/14.20/4.58/1.97 亿元， 同比+23.38%/+17.25%/+56.86%/+75.20%。分渠道看，21 年经销渠道实现收入83.60 亿元，同比+27.99%，索菲亚工厂端实现客单价14491 元/单（不含司米橱柜、木门），同比+9.63%。截至21 年末，索菲亚/司米/索菲亚木门/华鹤木门分别拥有经销商1734/929/934/310 位，较20 年末分别+82/-29/+141/+84 位，分别拥有门店2730/1122/534/265 家，较20 年末分别+11/+14/+195/+22 家，木门销售网络快速拓展。轻时尚品牌米兰纳21 年开局顺利，截至年底共有经销商360 位，专卖店212 家。21 年大宗渠道收入16.04 亿元，同比+6.64%，在优化客户结构、注重风控的前提下，总体稳步推进。在零售基本盘稳健的基础上，公司积极布局整装渠道，21 年整装渠道收入5.29 亿元（含经销商整装及直营整装），同比2020 年实现3 倍增长。

    原材料涨价叠加新渠道、新品牌处于拓展初期，毛利率有所下滑。21 年公司毛利率33.21%，同比-3.35pct，其中Q1-Q4 单季度毛利率分别为31.23%/37.17%/35.75%/28.75%，同比分别+0.37/-3.13/-2.90/-5.46pct；分产品看， 21 年公司衣柜/ 橱柜/ 木门/ 其他产品毛利率分别为35.71%/26.26%/17.14%/8.24%，同比-4.73/+3.59/+2.56/+0.57pct；分渠道看，经销/直营/大宗渠道毛利率分别为34.05%/69.52%/20.47%，同比分别-4.08/-5.32/-2.89pct。21 年公司毛利率有所下滑，主要原因为①2021 年下半年，面对原材料价格上涨的压力，公司没有调整产品销售价格，同时加大经销商支持力度；②为了拓展直营整装渠道以及米兰纳品牌，公司产品SKU 短时间内大幅度增加，导致短期内生产效率降低。

    费用整体控制有效，净利率受一次性计提影响。21 年公司销售费用率为9.70% ， 同比+0.52pct ， 其中Q1-Q4 单季度销售费用率分别为10.75%/9.65%/8.71%/10.07%，同比分别-3.89/-1.14/-1.03/+3.50pct，为了达成战略目标，公司在营销方面不断增加投入，导致人工费用、差旅费等销售费用持续增加，另外于21 年下半年增加了广告宣传费用的投入，我们预计四季度销售费用率明显提升的原因为新产品推广营销费用前置，全年来看销售费用率基本保持稳定。21 年管理/研发/ 财务费用率分别为7.01%/2.79%/0.65%，同比分别-0.31/+0.31/+0.23pct，费用控制有效。21 年归母净利率为1.18%，同比-13.10pct，其中Q1-Q4 单季度归母净利率分别为6.70%/12.92%/13.69%/-22.69%，同比分别+8.86/-7.14/-0.27/-38.16pct，受减值计提一次性影响较大。

    盈利预测与估值：看好公司持续推进零售业务变革，产品方面以衣柜为入口延伸品类，整家定制套餐有望推动客单值逐步提升；渠道方面，木门、米兰纳持续开店，索菲亚品牌有望通过产品换新、套餐化销售及渠道拓展实现增长；营销方面，赋能终端团队，建立结果为导向考核体系，并鼓励经销商在整装、电商等多渠道发力，预计22/23/24 年利润13.91/16.91/20.01亿元，同比+1034.96%/+21.54%/+18.32%，对应PE 13x/11x/9x，维持“买入”评级。

    风险提示：应收账款及票据计提风险，新房竣工交房不及预期，地产调控政策趋严，同业竞争加剧，疫情影响趋严等。