核心观点:

    索菲亚发布年报,2021 营收104.07 亿元,同增24.59%,归母净利1.23 亿元,加回恒大减值后预计10.5 亿元,同降12.0%。21Q4 营收31.63 亿元,同降2.92%,加回减值后归母净利2.0 亿元,同降59.5%。

    收入端,Q4 零售稳健,大宗拖累。(1)分品类,衣柜/橱柜/木门21 年同增23%/17%/57%,21H2 同比7%/-10%/41%,21H1/H2 衣柜两年复合13%/11%,橱柜两年复合34%/26%。(2)分渠道,经销/直营/大宗21 年同增28%/37%/7%,21Q4 同比变动8%/16%/-43%,地产商财务危机后公司主动收紧大宗。(3)零售端稳增来源:主品牌客单价同增9.63%至1.45 万元(工厂端),康纯板订单占比升至90%以上,木门开店贡献增量,整装同比3 倍增长至5.29 亿元,Q4 环比增21%。

    利润端,Q4 毛利率下降,销售费用高增。(1)毛利率21 年同降3.4pct至33.2%,其中衣柜/橱柜/木门同比-4.7/3.6/2.6pct,经销/直营/大宗同比-4.1/-5.3/-2.9pct。Q4 同降5.5pct,主要原因是运费口径调整、原材料涨价、新老模式更替导致渠道补贴重叠。(2)期间费用率全年变化不大,但21Q4 销售费用率同升3.5pct,考虑运费口径变化实际影响更大,主要因新团队到岗职工薪酬增加,以及线上广告投放增加。

    22 年潜心变革,存在预期差。(1)收入端,公司转型整家定制,强化经销商管控赋能,提客单价、改善客流,整装基于品牌基础+模式跑通,有望贡献增量。(2)利润端,优化产品结构+提价缓解原材料压力,点将制模式下收取经销商辅导费,对冲销售薪酬增加,广告也更精准。

    盈利预测与投资建议。预计公司22-24 年归母净利为14.2/17.2/20.5亿元。公司转型加速零售增长,利润相对可控,参考可比公司估值,给予公司22 年18 倍PE,合理价值28.09 元/股,维持“买入”评级。

    风险提示。疫情影响下游需求,地产大幅下滑,新业务不及预期。