21 年营收破百亿大关，计提恒大减值拖累当期盈利公司2021 年营收同增24.6%至104.07 亿元，归母净利同比下滑89.7%至1.23 亿元，低于我们此前预期（13.45 亿元），主要系21 年原材料价格上升拖累毛利率、对恒大计提9.09 亿单项资产减值准备所致，还原上述减值后归母净利同比下降13.5%至10.32 亿元。我们预计公司2022-2024 年EPS分别为1.48/1.79/2.12 元，参考可比公司Wind 一致预期2022 年14 倍PE均值，考虑到公司整家战略布局领先、管理体系优化、零售主业焕发新机，给予公司22 年19 倍目标PE，对应目标价28.12 元，维持“增持”评级。

    　　零售稳健发力，大宗业务缓增，整装新渠道快速成长分品类看，2021 年公司衣柜及其配套产品营收同增23.4%至82.69 亿元，毛利率同比下滑4.7pct 至35.71%，主要系21 年原材料价格上升、但公司未对产品同步进行提价；21 年橱柜及其配件营收同增17.3%至14.20 亿元，木门业务营收同增56.9%至4.58 亿元，受益于规模效应释放，毛利率分别同比提升3.59/2.56pct 至26.26%/17.14%。分渠道看，21 年经销/直营渠道收入分别同增28.0%/36.9%至83.60/3.42 亿元，大宗渠道受房企信用事件影响，21 年营收同增6.6%至16.04 亿元；整装渠道继续开拓优质装企合作，21 年整装（直营+经销）收入5.29 亿元，同比2020 年实现3 倍增长。

    　　整家战略开拓成长空间，轻装上阵发力零售变革产品方面，2022 年作为公司整家定制元年，公司推出39800 元整家定制套餐，套餐内采用全大牌搭配模式，融合定制、软装、家电全品类，有力促进流量引入及客单价提升，引领行业新风向。渠道方面，公司继续深耕零售渠道，21 年索菲亚柜类定制/司米橱柜/索菲亚木门/华鹤木门专卖店数量分别变动11/14/195/22 家至2730/1122/534/265 家，22 年零售端将配合整家战略新打法进行门店换新，推动品类融合，优化经销商体系，积极赋能终端运营提效；大宗端聚焦优化客户结构，提高代理商模式占比，22 年料将以平稳发展为主；整装渠道积极开拓中，22 年有望继续维持亮眼表现。

    　　布局整家焕发新机，维持“增持”评级

    　　考虑到整家战略推进下补贴投入增加以及原料成本尚处高位，我们略下调各项业务毛利率预测， 预计2022-2023 年归母净利润分别为13.52/16.36/19.30 亿元（22-23 年原值为15.97、18.98 亿元），对应EPS分别为1.48/1.79/2.12 元，参照可比公司2022 年14 倍PE 均值，考虑到公司整家战略布局领先、管理体系优化、零售主业焕发新机，给予公司22 年19 倍目标PE，对应目标价28.12 元（前值24.99 元），维持“增持”评级。

    　　风险提示：疫情发展不确定性，地产销售下行，新战略拓展不及预期。