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    公司发布2021 年年报：2021 年营收104.1 亿元/+24.6%，归母净利润1.23 亿元/-89.7%，扣非归母净利润0.32 亿元/-97.0%；经营活动现金流净额14.19 亿元/+23.9%，EPS（基本）为0.13 元/股，同比下降90.1%，ROE（加权）为2.1%，同比下降18.8pct。

    简评

    2021 年实现百亿收入目标，大宗业务坏账进行充分计提，业绩有所下滑。公司2021 年营收104.1 亿元/+24.6%，主要得益于经销和整装渠道的快速增长；2021 年归母净利润1.23 亿元/-89.7%，主要是去年下半年大客户恒大陷入困境，公司针对恒大集团应收款项计提单项资产减值准备合计9.09 亿元，还原减值影响后，21 年归母净利润同比下降13.5%，系原材料价格上涨所致。

    21Q4 经营性利润率承压，主要受原材料价格和费用投放影响。

    21Q1、Q2、Q3、Q4 公司营收同比变动为130.6%、41.8%、15.9%、-2.9%，21Q4 营收下滑主要受大宗业务下滑影响。21Q4 公司归母净利润-7.26 亿元，同比下降246.7%。还原减值影响后，21Q4 归母净利润为1.83 亿元，同比下降63.1%。21Q4 业绩下滑幅度较大，主要是21 年下半年原材料成本上涨，以及公司用于直营整装、米兰纳、整装定制的费用投入增加。

    持续推进“全渠道+多品牌+全品类”战略，衣柜业务逐渐回暖、整装渠道逐步放量。2021 年公司衣柜及配套、橱柜及配套、木门业务分别实现营收82.7、14.2、4.6 亿元，同增23.4%、17.2%、56.9%。分渠道看，经销商渠道、直营渠道、大宗渠道营收分别为83.6、3.4、16.0 亿元，同增28.0%、36.9%、6.6%。其中零售经销渠道拓展顺利，2021 年底门店共计4863 家，较20 年末净增454 家/+10.3%。其中，索菲亚柜类定制门店净增11 家至2730 家；司米橱柜、索菲亚木门、华鹤木门分别为1122、534、265 家，比20 年底净增14、195、22 家；2021 年开始独立招商的米兰纳定制家居已有经销商360 家、门店212 家。整装渠道进入落地期，2021 年，经销商合作装企叠加公司直签装企营业收入5.29 亿元，同比2020 年实现3 倍增长。

    毛利率受原材料上行影响有所承压，预收款增长保障后续零售业务。公司2021 年毛利率33.1%/-3.43pct，其中衣柜及配件毛利率35.7%/-4.73pct,毛利率波动主要受大宗渠道占比提升影响。

    期间费用率20.15%/+0.76pct；其中销售费用率9.7%/+0.53pct，管理费用率7.0%/-0.31pct，研发费用率2.79%/+0.31pct，2021 年公司净利率1.48%/-13.17pct。2021 年底公司预收款9.85 亿元，同增24.2%、环比Q3增长19.7%，保障公司上半年零售业务增长。

    渠道管理变革和“整家定制”品牌战略稳步推进，后续重点关注经营改善以及客单价提升。零售渠道上，前欧派营销副总杨鑫于21 年5 月加入公司并带来一系列变革举措，其中包括明确经销商考核机制（如连单率、加大淘汰力度）和建设赋能终端的支持体系（如营销支持、培训队伍、设计支持等）。在产品品牌战略方面，公司于2021 年12 月提出整家定制战略，推出7 大品类、8+1 空间整体解决方案，包括全屋定制、整厨定制、整屋木门、整屋墙板、整屋家具、整屋地板以及整屋电器。公司在2022 年2 月发布39800 全新整家套餐，主打套餐包含“20 ㎡柜类定制+3 ㎡背景墙+10 件家居配套（芝华仕、舒达品牌）+免费送7 米橱柜+加999 元送卡萨帝烟灶2 件套”。目前经销商门店正逐步装修升级，预计2022 年整家定制装修翻新门店约800 家。整家定制战略有望带动客单价提升，从目前的3-4 万元提升至C6 计划的6 万元（终端口径）。公司凭借全渠道、多品牌、全品类布局，有望进一步深化“大家居”战略，后续重点关注经营改善以及客单价提升。

    投资建议：我们预计22-24 年营收120.7、139.5、160.6 亿元，同增16.0%、15.5%、15.1%；归母净利润13.5、16.3、19.2 亿元，同增1003.4%、20.7%、17.9%，对应22-24 年PE 为13.8、11.4、9.7x，维持“买入”评级。

    风险因素：地产行业持续下行；行业竞争加剧；疫情波动影响超出预期等。