事件：公司发布2021 年报。2021 年公司实现营收104.07 亿元，同增24.59%；实现归母净利润1.23 亿元，同减89.72%；实现扣非净利润0.32 亿元，同减96.98%。单季度看，Q1-Q4 公司分别实现营收17.6/25.4/29.44/31.63 亿元，分别同比+130.59%/+41.76%/+15.93%/-2.92%；Q1-Q4 分别实现归母净利润1.18/3.28/4.03/-7.26 亿元，分别同比+812.35%/-8.68%/+13.71%/-246.66%。

    高比例计提票据减值，蓄力调整、轻装上阵。2021 年利润波动主要系公司针对应收恒大集团款项计提了单项资产减值准备合计9.09 亿元，若剔除该资产减值损失影响，公司2021 年全年归母净利润10.32 亿元，同比-13.4%，对应Q4 单季度归母净利润1.83 亿元，同比-63%。根据公司公告，2021 年公司对恒大应收款项及发出商品年末余额合计11.85 亿元，其中应收账款3.41 亿元，应收票据4.62 亿元，剩余风险敞口不到3亿元。我们认为，公司大比例计提票据减值损失展现决心，信用风险已充分释放，2022 年有望轻装上阵。

    多重因素致利润短期下滑，2022 有望修复。1）盈利能力方面，2021 年公司实现毛利率33.21%（-3.35pct.），实现归母净利率1.18%（-13.09pct.），其中21Q4 单季度毛利率28.75%（-5.46pct.），实现归母净利率-22.95%（-38.14pct.）。毛利率略有下滑，主要系下半年原材料价格上升、经销商上样补贴增加、产品SKU 短期快速上升及运输费用从费用调整至成本（2020 年运输费合计约5673 万元）影响。2）期间费用方面，2021 年销售费用率9.70%（+0.53pct.）;管理费用率7.01%（-0.31pct.），研发费用率2.79%（+0.31pct.）;财务费用率0.65%（+0.23pct.）。3）现金流方面，2021 年公司经营活动现金流净额14.19 亿元（+23.93%）；应收票据及账款11.80 亿元，其中应收票据1.52 亿元，较年初下降83.92%，主要系持有恒大票据逾期转入应收账款及使用持有的恒大商票购买恒大系资产所致。展望2022 年，随着价格调整到位、产品标准化推进、业务结构持续优化，盈利能力有望重回正轨。

    零售稳健、整装放量，大宗业务调整。1）零售渠道：2021 零售渠道营收87.03 亿元（+28.36%），其中21Q4 零售渠道营收约26.7 亿元，约同增9%。2021 经销渠道收入83.60 亿元（+27.99%），营收占比80.33%（+2.13pct.），其中21Q4 经销渠道营收约25.7 亿元，约同增8%。2）整装渠道：2021 公司整装渠道收入5.29 亿元，约增长3 倍，其中21Q4 营收2.16 亿元。公司与星艺装饰、圣都家装等头部装企签署深度合作协议，同时推动经销商和当地小型装企合作，整装业务快速放量。3）大宗渠道：2021 大宗渠道营收16.04 亿元（+6.64%），占主营收入的15.41%（-2.59pct.）。其中21Q4 大宗渠道营收约4.5 亿元，约同减42%，随着公司大宗业务重点开发强支付力、优质核心地产商，加大经销商占比，注重应收账款追缴及风险管控，我们预期公司客户结构将持续优化。

    多品类、多品牌发力，稳固下沉市场布局。1）衣柜及其配套产品：2021 年营收82.69 亿元（+23.38%），营收占比79.46%（-0.77pct.），毛利率35.71%（-4.73pct.）。截止2021 年末，索菲亚柜类产品专卖店2730 家（+11 家），四五线城市门店数占比66%，下沉市场布局更进一步，索菲亚工厂端实现客单价14491 元，同增9.63%。2）橱柜：

    2021 年营收14.19 亿元（+17.25%），营收占比13.64%（-0.86pct.），毛利率26.26%（+3.59pct.）。截止2021 年末，司米橱柜专卖店1122 家（+14 家），经销商929 位（-29 位），强化对经销商管理。3）木门：2021 年营收4.58 亿元（+56.86%），营收占比4.40%（+0.91pct.），毛利率17.14%（+2.56pct.）。截止2021 年末，木门门店合计1603 家（+390 家）。4）米兰纳：2021 年独立招商以来，米兰纳全渠道发力，截至年末，米兰纳共有经销商360 位，专卖店212 家。

    整家定制推进品类延伸，深度变革成效或将显现。公司2021 年12 月提出“整家定制” 战略，将品牌定位从“柜类定制专家”升级为“衣柜|整家定制”，正式推出7 大品类、8+1 空间整体解决方案，向消费者提供更全的品类生态、更高的产品标准，未来将继续以衣柜为入口，将品类延伸到更远端，重构零售终端竞争力。同时公司不断完善品类矩阵，索菲亚、司米、米兰纳、华鹤全渠道、全品类推进；预计随着终端门店逐步完成“整家”升级，有望为公司零售业务再添稳健增长动能。

    投资建议：索菲亚作为国内定制家居龙头，整装渠道逐步放量，多品牌共同发力，看好公司长期稳健发展，我们预计公司2022-2024 年实现营业收入120.10、136.67、153.35 亿元，同比增长15.4%、13.8%、12.2%，实现归母净利润14.04、16.69、18.

    79 亿元（根据年报数据对盈利预测微调，前次预测值2022-2023 年为14.53、16.77亿元），同比增长1045.1%、18.9%、12.6%，维持“买入”评级。

    风险提示：房地产政策调控风险、市场竞争加剧风险、劳动力成本上涨风险、疫情反复风险等