事件：公司发布2021 年年度报告。报告期内，公司实现营收104.07亿元，同比增长24.59%；归母净利润1.23 亿元，同比下降89.72%；EPS 0.13 元/股。其中，公司第4 季度单季实现营收31.63 亿元，同比下降2.92%；归母净利润亏损7.26 亿元，同比下降246.66%。

    原材料价格上涨，叠加生产效率下降，公司毛利率快速下滑。报告期内，公司综合毛利率为33.21%，同比下降3.35%。其中，2021年第4 季度单季毛利率为28.75%，同比下降5.46%，环比下降7%。公司毛利率快速下滑，主要有以下两点原因：1）2021 年下半年以来，原材料价格大幅上涨，公司生产成本上升；2）产品SKU大幅增加、直营整装及米兰纳运作等多因素带来生产效率降低。

    费用率同比提升，大宗业务受损导致净利率大幅降低。公司期间费用率为20.15%，同比提升0.76%。其中，销售费用率为9.7%，同比提升0.52%；管理费用率为7.01%，同比下降0.31%；财务费用率为0.65%，同比提升0.23%；研发费用率为2.79%，同比提升0.31%。净利率方面，毛利率下降，费用率上升，叠加大宗业务减值损失影响，报告期内公司净利率仅为1.48%，同比下降13.17%。

    渠道布局优势显著，零售变革再出发。公司旗下索菲亚/司米/索菲亚木门/华鹤/米兰纳，分别拥有门店2,730/1,122/534/265/212 家，共同覆盖全国1,800 个城市和区域。其中，索菲亚工厂端实现客单价14,491 元/单，同比提升9.63%。同时，公司完成管理团队升级，杨鑫总加盟领导公司进行组织、产品、渠道及营销等全方位变革，推出整家定制战略，有望实现亮眼成长。

    整装渠道稳步发展，业绩表现靓丽。公司先后同星艺装饰、圣都家装等头部装企建立深度合作，推出渠道专属产品与价格体系，并推动经销商同当地小型整装/家装公司/设计工作室合作，报告期内，公司整装渠道实现营收5.29 亿元，同比实现3 倍成长。

    投资建议：公司持续深化“全渠道、多品牌、全品类”战略，整家战略强化零售竞争力，整装渠道表现亮眼，预计公司2022/23/24年能够实现EPS 1.53/ 1.85/2.23 元/股，对应PE 为13X/11X/9X，维持“推荐”评级。

    风险提示：经济增长不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。