2021 年业绩符合我们预期

    　　公司公布2021 年业绩：实现收入104.1 亿元，同比增长24.6%，归母净利润1.2 亿元，同比减少89.7%，扣非净利润0.3 亿元，同比减少97.0%，净利润下滑明显主要由于公司计提各项减值损失合计达9.3 亿元（其中计提恒大集团及其附属公司坏账准备6.4 亿元，及以商业承兑汇票购买其等值的房产计提减值准备2.4 亿元），业绩表现符合预期。

    　　分季度看，1Q/2Q/3Q/4Q21 营收分别同增130.6%/41.8%/15.9%/-2.9%，归母净利润分别同比扭亏为盈/ -8.7%/ +13.7%/转亏。

    　　发展趋势

    　　1、传统衣橱柜业务稳步增长，木门业务快速成长。公司2021 年衣柜及配套业务实现收入82.7 亿元，同比增长23.4%，毛利率同比下降4.7ppt 至35.7%；橱柜业务实现收入14.2 亿元，同比增长17.3%，毛利率同比增长3.6ppt 至26.3%；木门业务实现收入4.6 亿元，同比增长56.9%，毛利率同比增长2.6ppt 至17.1%，随着新业务不断发展，规模效应逐步显现。

    　　2、原材料涨价以及大额资产减值影响盈利能力，2022 年有望逐步修复。

    　　公司2021 年毛利率 33.1%，同减3.4ppt，主要由于原材料价格上涨明显，2021 年销售费用率9.7%，同增0.5ppt，管理+研发费用率9.8%，与2020 年水平持平，财务费用率0.7%，同增0.2ppt。公司2021 年计提大额资产减值损失，使得净利率同减13.1ppt 至1.2%。

    　　3、经销渠道平稳扩张，整装渠道高速发展。1）经销渠道：2021 年经销商零售渠道实现收入83.6 亿元，同比增长28.0%，门店不断优化下沉，索菲亚门店净增11 家至2730 家，司米门店净增14 家至1122 家，索菲亚木门净增195 家至534 家，华鹤净增22 家至265 家，米兰纳门店2021 年独立招商，已有经销商360 位，门店达212 家；2）大宗渠道：2021 年实现收入16 亿元，同比增长6.6%，收入占比达15.4%，不断优化大宗业务客户结构；3）整装渠道：2021 年经销商合作装企叠加公司直签装企收入5.3 亿元，同比增长约3 倍，我们预计未来家装、整装渠道将保持快速增长趋势，推动公司业绩稳步增长。

    　　盈利预测与估值

    　　维持2022/2023 年每股盈利预测1.54/1.80 元，当前股价对应2022/2023年13 倍/11 倍市盈率，维持跑赢行业评级和24 元目标价，对应2022/2023年16/13 倍，较当前股价有18%的上行空间。

    　　风险

    　　原材料价格大幅波动，行业竞争加剧，地产调控超预期。