业绩简评

    　　4 月11 日公司发布2021 年报，2021 年公司实现营收104.1 亿元，同比+24.6%；归母净利润同比-89.7%至1.2 亿元（剔除对恒大计提9.1 亿元减值影响后同比-15.7%）。其中4Q 营收同比-2.9%，归母净利润（剔除减值影响）同比-63.0%。2021 年分红方案为每10 股派现6 元（含税）。

    　　经营分析

    　　4Q 收入下降主因剔除恒大业务：分渠道看，公司21 年经销/大宗/直营渠道营收分别同比+28.0%/+6.6%/+36.9%至83.6/16.0/3.4 亿元，其中整装渠道收入5.3 亿元，拓展顺利。4Q 收入下滑主因剔除恒大业务，4Q 大宗渠道营收同比-42.5%至4.4 亿元，而零售渠道（直营+经销）因基数较大增速略有放缓至7.1%。分产品看，21 年衣/橱/木分别同比+23.4%/+17.3%/+56.9%，其中衣柜增长除依托客单价提升（同比+9.6%）驱动外，拎包、整装等新渠道的拓展也是重要驱动因素。此外从门店数来看，2021 年衣/橱/木（索菲亚+华鹤）门店数分别增加11/14/217 家，其中衣柜门店数在经历连续两个季度净关店后，4Q 净开32 家，整体来看公司调整优化效果正逐步体现。

    　　4Q 毛利率承压，22 年有望逐步修复：公司21 年毛利率同比-3.4pct 至33.2%，其中4Q 毛利率同比-5.5pct 至28.8%，主因下半年原材料价格上涨且公司并未提价叠加SKU 短期大幅增多致使生产效率降低。考虑公司22 年已对部分产品提价叠加生产端效率将有所提升，预计公司22 年盈利能力将逐步修复。费用率方面，21 年公司整体期间费用率同比+0.8pct 至20.2%，4Q 期间费用率+5.3pct 至19.9%，其中4Q 销售费用率同比+3.5pct 至10.1%，管理费用率（含研发）同比+1.2pct 至8.9%。

    　　治理改善正体现，业绩有望逐季提速： 21 年下半年公司引入原欧派衣柜负责人杨鑫总，其上任后对于公司产品力落后、新渠道开拓滞后以及经销商赋能管理欠缺等制约公司发展的核心问题进行解决，并且对管理层及执行人员均进行了大刀阔斧的深层次调整，整体执行力得以保证。目前公司产品、渠道赋能等多方面改进明显，在“整家定制”战略及多项调整同步推进的情况下，公司业绩有望逐季提速。

    　　盈利预测和投资建议

    　　我们预计2022-2024 年公司EPS 为1.51 元/1.88 元/2.28 元，当前股价对应PE 分别为13、11、9 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　国内疫情反复；行业竞争加剧；整装渠道拓展不及预期。