定制家居行业：行业分化加剧，成长空间可观。定制家居本质上为结合“卖产品”和“卖服务”的服务型制造业，大多以销定产，呈现出“高预收、低应收”特征，且定制化导向下库存相对可控，现金流和存货端余力更足。

    　　2021 年定制家居市场规模约为9000 亿元，增速中枢约为13%；行业集中度低叠加品牌众多下，龙头格局边际向好。随着生活节奏日益加快，传统装修流程的繁琐冗杂和割裂化成为消费者痛点，倒逼定制家居卖场逐步转型为提供一体化、一站式、体验式解决方案的消费场地。欧派、索菲亚、尚品宅配等头部品牌亦以传统经销商和零售业务优势为基础，大力发展大宗、整装渠道，其本质为基于传统业务下的新品类拓展和引流，而核心护城河则源于从生产销售到售后服务的综合能力。

    　　同业对比：龙头增速分化，伴随估值差异。21 年以来，欧派与索菲亚业绩增速逐步分化并伴随估值差异，主要系索菲亚在经营治理、新品推出、渠道管理和品类拓展等各方面被拉开较大差距。我们认为，其原因主要有以下三点：品类扩张结果差异、渠道扩张结果差异和经销商管理帮扶。

    　　解码改革：改革力度空前，前后端齐头并进。杨鑫总加入以来在组织架构、新品推出、渠道考核、品类扩张等方面开展改革，并于21 年12 月推出整家定制战略，玩家鲜有下有望从转化率和客单价两方面做大整家蛋糕。从转化率角度，整家渠道入口前置下传统零售C 端占领先机、品类拓展下流量边际效应最大化可期，B 端亦能与地产和装企合作深度拓展大宗、拎包等新兴渠道；从客单价角度，整家几乎涵盖除基装以外的所有品类，相比于欧派和顾家“定制+软体”传统升级套餐，索菲亚品类更齐全、一站式服务更彻底，预计短期内配套率提振下客单价有望从1.3 万元翻倍提至4-5 万元左右。后端支持方面，公司领先于行业制定数字化转型战略，先后成立信息与数字中心（IDC）、宁基智能和极点三维。

    　　未来展望：整家赋能增长，辉煌有望延续。短看基于整家战略全渠道全品类多品牌驱动下，营收预计维持高增；长看整装为终极目标，其本质为将复杂的定制化流程折叠为产品输出至消费者，业绩兑现体现为客单价提升及客流量转化，但当前上下游产业链发展不同步以及商业模式差异使得整家成为过渡性战略。整体看，当前公司从底层架构和顶层战略均已将整家战略体系化呈现，在寻找品类扩张广度专柜类定制深度的平衡过程中，整家或为进可攻退可守中性选择。

    　　整家战略路径清晰，维持“强推”评级。整家定制战略推进叠加提价预期下，22 年有望实现稳健增长；费用投放边际改善叠加减值风险释放下，公司盈利有望回升。年内看，整家换样进度预计已达千家，叠加21Q4 低基数高弹性，终端提价预期及衣橱门墙配地电多品类联动，不仅有望成为年内持续催化剂，衣柜基因业务稳增下亦有望成为利润主要贡献板块。基于此，我们预计2021-2023 年归母净利润分别为1.39/14.71/17.78 亿元（ 前值1.39/12.59/15.22 亿元），对应当前股价PE 分别为135/13/11 倍，参考绝对估值法，给予22 年目标价30 元/股，对应22 年PE 19 倍，维持“强推”评级。

    　　风险提示：宏观经济下行影响需求；行业竞争加剧；原材料价格及其他成本波动；渠道优化不及预期。