索菲亚：国内定制家居龙头，整家战略扬帆再起航。索菲亚 2003 年开始从定制衣柜做起，于2014 年引入司米橱柜、2017 年收购华鹤木门进行品类拓展，2021 年3 月推出聚焦大众市场的品牌“米兰纳”。2021 年12 月公司将品牌定位升级为“衣柜|整家定制”。截至2021 年9 月末，索菲亚创始人江淦钧、柯建生合计直接持股39.91%，公司股权结构清晰、稳定，且多次推出员工股权激励和经销商持股计划，持续推动公司可持续发展。业绩方面，2016-2020 年公司营业收入从45.30 亿元增长到83.53 亿元，CAGR 为16.53%；归母净利润从6.64 亿元增长到11.92 亿元，CAGR 为15.76%。公司盈利能力行业领先，2020 年毛利率为36.56%、总体维持稳定。2018 年后地产销售下滑、行业红利渐退，公司通过拓展品类与渠道、推动大家居战略协同发展、经销商精细化管理等方式全方位重筑核心竞争力。公司预计2021 年实现营业收入100.23-104.41 亿元，同比增长20%-25%，收入顺利突破百亿大关、业绩重回稳增态势；2021 年公司对恒大计提特别信用减值损失约 9.25 亿元、计提比例超过76%，2022 年或可轻装上阵。

    　　地产政策边际缓和，定制家居行业空间广阔、集中度仍待进一步提升： 2017-2019 年我国房屋新开工面积CAGR 达12.76%，受疫情影响预计该部分新开工房屋将延迟至2021-2023 年竣工交付，有望持续支撑家居产业需求。2022 年3月以来国务院及多部委密集表态维稳，地产政策有望边际缓和。根据我们测算，2020 年我国定制家居市场规模（出厂口径）达2396 亿元，而2020 年龙头企业市占率均不到5%，行业空间广阔且集中度仍待提升。整家定制大家居时代到来，全品类融合发展成竞争核心，龙头家居企业产品品牌、供应链整合、渠道运营、信息系统等综合实力显著领先，有望进一步挤占中小企业市场份额。

    　　公司新驱动：管理团队再升级，整家定制战略升级引领零售变革：1）管理团队方面，索菲亚于2021 年9 月完成管理层换届，以王兵为首的新一届高管团队更加年轻和专业。原欧派家居副总裁杨鑫加入索菲亚担任营销副总裁，重磅推出四款39800 元整家定制套餐，精准卡位毛坯用户、精装人群、收纳达人、时尚达人的不同需求。2）产品方面，索菲亚品牌首度推出“整家橱柜”，并以整家定制战略升级促进客单值持续提升，致力于提供多品类集成一体化解决方案；司米、华鹤聚焦轻高定市场向全屋定制转型；米兰纳加速推进线下扩店，并积极开拓线上渠道引流。未来衣柜客单价提升主要来自柜体数量增加、产品结构升级；橱柜业务整体预计回归零售市场，大宗客户结构不断优化；家具家品配套业务的销售边际贡献，有望伴随整家定制战略深入推进而进一步提升。3）渠道方面，公司通过加强主动营销、以“城市再切割”的方式精细化运营，零售业务焕发新机。整装渠道也加码布局，与全国优质装企深度合作与赋能，未来整装业务或成新增长点。4）数字化生产方面，公司7 大产地合理布局， 2022 年3 月第二个4.0 数智工厂正式投产，智能制造、柔性化生产能力保持全球领先。

    　　投资建议：维持买入-A 的投资评级。索菲亚持续推进“全渠道、多品牌、全品类”战略，引进行业优秀人才不断优化管理结构，渠道精细化管理、整家定制战略升级引领零售渠道积极变革，整装等新渠道加速拓展，大宗应收高比例计提减值后2022 年将轻装上阵。我们预计索菲亚2021-2023 年营业收入为101.39、121.02 、141.90 亿元，同比增长21.39%、19.36%、17.25%；归母净利润为1.25、14.03、17.31 亿元，同比增长-89.51%、1021.79%、23.35%，对应PE为142.2X、12.7X、10.3X，业绩稳健增长，给予目标价31.51 元。

    风险提示：行业竞争加剧；改革成效不达预期；测算不及预期。