报告导读

    公司发布21 年业绩预告：21 年营收100.23-104.41 亿（+20-25%）、在大宗业务未贡献增量下仍然实现快速增长，归母净利1-1.5 亿（20 年为11.92亿），扣非净利0.2-0.7 亿（20 年10.5 亿）；其中21Q4 营收下滑2~15%、系恒大收入清零所致，归母口径亏损7-7.5 亿。

    投资要点

    恒大应收账款高比例计提，费用投入影响21Q4 利润率利润端大幅下滑主要系公司对恒大计提特别信用减值损失9 亿（应收款项+发出商品余额11.85 亿），计提比例超过76%、接近上限（证监会要求有恒大业务公司计提20-80%）、展现一刀切决心，22 年预计将轻装上阵。

    还原恒大减值口径来看，21 年归母净利约10-10.5 亿（同比下滑12-16%）、其中Q4 为1.5-2 亿（同比下滑59-69%），利润率下滑主要系：（1）上游原材料涨价，公司为争夺市场份额并未对终端提价；（2）整装、米兰纳新事业部人员开支加大，且对经销商补贴比较多；（3）21Q4 公司推出整家定制，部分费用前置投放。

    22 年推进整家定制战略，将点串联成线，带来深度营销变革展望22 年，期待整家定制发力拉动零售增长：21 年12 月索菲亚发布整家定制战略，终端客单值从目前3-4 万元提升至C6 计划的6 万元，从卖产品向卖空间迈进，目前终端门店正有条不紊焕新中。内部管理决策执行力提升，拎包&整装新流量渠道加码建设；经销商积极性得到实质调动，并加大营销话术&打法培训，看好进店客流、转化率提升。在渠道梳理方面，预计一二线实力较强的经销商主要以门店升级焕新为主，而低线市场有望以整家定制模式招新商、开新店，预计在22Q1 将看到变革给公司业务带来的积极变化。

    盈利预测及估值

    我们认为22 年索菲亚将迎来经营拐点，零售端依托索菲亚整家定制战略、米兰纳轻时尚品牌拉动，同时大宗业务稳量、优化客户结构。我们预计21-23 年分别实现营收102.24/121.96/145.36 亿，同增22.4% /19.29% /19.19%；归母净利1.23/13.23/16.98 亿，同比-89.68% /+974.75% /+28.34%，当前股价对应22-23 年PE 为14.97X /11.66X，在恒大影响业务趋弱后预计公司估值有望迎来修复，维持“买入”评级。

    风险提示：渠道拓展不达预期，房地产调控超预期