投资要点

    　　衣柜：康纯板占比持续提升，推动客单价上行衣柜&配套品营收34.59亿（+57.56%，20H1为20.8亿衣框+1.16亿配套），毛利率37.96%，期内公司持续推动中高端套餐销售&康纯板占比提升，康纯板客户订单占比由21Q1的76%提升到87%（客户占比由79%提高至86%），衣柜客单价同比增长6.57%至13134元/单。截至21H1期末，索菲亚柜类专尖店数量2770家（较20年底增加51家），同时公司期内加速渠道下沉，省会/地级四五线城市门店数占比分别为14%22%64%，贡献收入占比分别为34%/25%/41%.

    　　厨柜木门：零售端与衣柜匹配率提升，大宗放量驱动高增（1）司米厨柜业务：期内营收5.62亿（+121.06%），毛利率24.38%（+1.19pct）.

    　　截止21H1司米柯柜专卖店1081家（较20年底减少27家），其零售渠道在一二二线城市已与永柜实现90%匹配，共余城市匹配率近45%.21年公司计划新开100家司米厨柜独立店（2）木门业务：期内营收1.72亿（+93.81%），毛利率16.16%（+6.77pct），上量后规模放应逐渐显现。截止21H1索菲亚木门融入店729家（较20年底增加98家），独立店496家（较20年底增加157家）；华鹤品牌定制木门店286家（较20年底增加43家）.木门与索菲亚柜类的花色匹配率达到70%，系列匹配率达到73.3%.

    　　大宗渠道加强客户账期管理，整装、家装渠道蓬勃发展（1）传统经销渠道：经销商运营效率逐步提升，单店提贷额同比20/19年同期分别增长39.48%/11.81%.

    　　（2）大宗渠道：期内公司大宗渠道（含衣柜、橱柜、木门及其他）实现营收约2.29亿元（+136.83%），占比17.07%，持续优化大宗业务客户结构、开拓优质工程客户

    　　（3）整装渠道：期内与整装企业签约计划拓展顺利，21H1经销商合作装企叠加公司直签装企逾1700家，贡献收入1.35亿元；相较子20年全年营收实现翻倍增长。

    　　（4）米兰纳定制家居：截止21H1米兰纳定制家居共有经销商214家，专卖店32家，下半年将继续加快完成全年300家招商，100家开店目标，实现一线城市100%覆盖，二线城市70%覆盖，21年公司制定米兰纳品牌收入目标为1亿.

    　　工厂转固拖累毛利率，大宗放量致应收款增加較多21H1综合毛利率34.74%（-2.74pct，较19H1-1.91pct），主要系成都、黄冈新工厂投产并计提折旧，导致折旧增加，同时大宗业务的销售占比增加；期间费率21.78%（-4.30pct，19H1-0.63pet）；其中销售费用10.10%（-1.84pct，較19H1-0.88pct）；管理+研发费用率11.15%（-2.37pct，较19H1+0.17pct）；财务费用率0.52%（-0.09pct，较19H1+0.08pct），综合来看，21H1公司扣非归净利率9.50%，（+1.15pct，19H1-1.59pct）.

    　　21H1公司账上预收款7.8亿（同比+28.9%），保障Q3零售端增长；应收款项t合同资产20.06亿（同比+73.7%），主要系大宗业务增长较快。综合来看，期内公司经营性现金流净额+0.86亿（20H1为-0.99亿）.

    　　盈利预测及估值

    　　21年公司“全渠道+多品牌+全品类"布局收获成效，持续看好长期成长，我们预计21-23年分别实现营收108/127.65/149.34亿，同增29.3%/18.19%/17%；归母净利14.03/16.45/19.27亿，同增17.67%/17.24%/17.19%，当前股价对应PE为12.38X/10.56X/9.01x，维持“买入"评级.

    　　风险提示：渠道拓展不达预期，房地产调控超预期