投资要点

    　　业绩符合市场预期。公司2021H1 实现营业收入43 亿元，同比+68.3%，2019H1-2021H1 两年平均增速为17%；归母净利润4.46 亿元，同比+30.12%，2019H1-2021H1 两年平均增速为6.8%。2021Q2 营业收入25.4亿元，同比+41.76%；归母净利润3.28 亿元，同比-8.68%；扣非净利润3.07 亿元，同比+10.25%。2021Q2 归母净利润略有下滑，主要受非经常性损益高基数影响，2020H1 交易性金融资产带来投资收益1.57 亿元，2021H1 则为0.33 亿元。

    　　经销渠道开店顺利，整装进入放量期。分渠道看，经销商渠道、直营渠道、大宗渠道分别实现营业收入34.01、1.48、7.34 亿元，同比分别+58%、+79.2%、+136.8%。零售经销渠道在2021H1 拓展顺利，较2020 年末合计新增门店673 家。其中，经销门店扩增顺利，木门及米兰纳表现突出。

    　　索菲亚柜类定制门店新增51 家至2770 家；司米橱柜减少27 家至1081家；索菲亚木门新增157 家至496 家；华鹤木门新增43 家至286 家；开始独立招商的米兰纳定制家居已有经销商214 家，门店32 家。整装渠道进入落地期，2021H1 合作装企数量已超过1700 家，贡献收入1.35亿元（2020 年全年收入0.75 亿元）。分产品看，衣柜及配套、橱柜及配套、木门分别实现收入34.59、5.62、1.72 亿元，同比分别+57.56%、+121.06%、+93.81%，橱柜及木门收入贡献继续提升。

    　　2021Q2 盈利能力环比修复明显。2021H1 公司综合毛利率同比-2.74pp至34.74%，销售净利率同比-2.98pp 至10.59%。2021H1 衣柜、橱柜、木门毛利率同比分别-2.34pp、+1.19pp、+6.77pp。2021Q2 综合毛利率同比-3.13pp 至37.13%，销售净利率为13.39%，同比-7.47pp，环比+6.84pp。

    　　2021Q1 受米兰纳品牌初期投入较多、原材料价格波动、新增产能处于爬坡期利用率较低等因素影响，公司盈利能力短期受损。2021Q2 随着产能利用率的提升，公司盈利能力取得一定修复，原材料价格扰动影响可控。

    　　盈利预测与投资评级：我们预测公司2021-2023 年净利润分别为13.7、16.6、19.6 亿元，对应PE12、10、9X。改革调整后，公司经销渠道质量取得提升，开店速度恢复，新品牌米兰纳及整装渠道为后续增长提供驱动。盈利能力短期受原材料影响略有回落，后续随着原材料价格趋稳及产能利用率提升，盈利能力有望持续恢复。首次覆盖，给予“增持”评级。

    　　风险提示：招商开店不及我们预期，原材料价格持续上涨，行业竞争加剧等。