事件：公司2021H1 营收43.00 亿元，同比+68.30%，较19H1+36.86%；归母净利4.46 亿元，同比+30.12%，较19H1+14.07%；扣非归母4.08 亿元，同比+91.60%。其中Q2 营收25.40 亿元，同比+41.76%；归母净利3.28 亿元，同比-8.68%；扣非归母3.07 亿元，同比+10.25%。

    积极变革迎成效，零售业务明显回暖。零售渠道H1 收入35.25 亿元，同比+57.71%，较19H1+26.53%。零售基本盘实现较快增长，主要得益于运营效率的提升以及整装渠道的成功开拓。公司2019 年起对营销组织架构和渠道管理制度进行全面变革，当前成效显现，店提货额和客单价同比以及相比2019年同期均有明显提高。同时，公司整装渠道开始发力，本期实现收入1.35 亿元，同比翻倍。我们认为，公司拥有较强的营销网络根基，有效的管理将能持续带动零售收入提升，同时整装的成功开拓使得公司在行业渠道变化中能保持较快增长。

    大宗业务保持高增，应收风险影响有限。大宗业务H1 收入7.29 亿元，同比+136.83%，较19H1+114.41%。剔除上半年与恒大的合作，大宗业务仍有约70%的同比增速。公司凭借较强交付能力，继续深入现有客户合作、持续开发新客户，预计大宗仍能保持较快增长。恒大系应收票据余额5.74 亿元，其中1.6 亿元已于7 月等值转化为河南恒大索菲亚的40%股权；3.38 亿元将购买恒大集团等值资产，手续正在办理中。另外恒大系应收账款约余额2 亿元，合计恒大系未处置应收3 亿元左右，风险影响有限。

    盈利能力保持稳定。公司2021H1 毛利率34.74%，同比-2.74pct，主要由于原材料价格的上涨和橱柜、木门等低毛利产品占比增加。H1 销售费用率/管理费用率分别-1.85pct/-2.04pct，均实现大幅下降。净利率10.37%，同比-3.04pct，主因去年同期存在权益公允价值变动收益1.42 亿元。在原材料大幅涨价的背景下，公司发挥规模优势降低费用率，在2021H1 实现扣非净利率9.49%，同比+1.15pct。我们认为公司有一定成本把控能力，具备规模优势，盈利能力有韧性。

    多品牌布局确立，持续开拓高精人群与大众市场。公司新推出轻时尚品牌米兰纳，定位大众市场，形成中高端（索菲亚）+高精人群（司米、华鹤）+大众（米兰纳）的分层级品牌布局。考虑到索菲亚已成为中高端领军品牌，公司再继续深耕中高端市场的同时，增加高精人群与大众市场的品牌覆盖，长期来看有望突破单品牌发展天花板。

    盈利预测与投资评级：我们认为零售业务将成为主要动力带动公司业绩增长，短期应收风险对总体增长影响有限。长期来看，定制家具行业渠道变革，在过程中公司能依托传统经销渠道优势，快速开拓整装、大宗等新渠道，持续获得增长。预计公司2021-2023 年归母净利润分别为14.13、16.50、19.06亿元人民币，EPS 为1.55、1.81、2.09 元，目前股价对应PE 分别为12.04、10.31、8.93 倍，我们维持“推荐”评级。

    风险提示：疫情超预期，原材料价格上涨超预期。