事件：索菲亚发布2021 年半年度报告。公司上半年实现营收43 亿元，同增68.3%，较19H1 增长36.9%；实现归母净利润4.46 亿元，同增30.1%，较19H1 增长14.1%；实现扣非净利润4.08 亿元，同增91.6%，较19H1 增长17.2%。单季度看，21Q2 实现营收25.4 亿元，同增41.8%，较19Q2 增长29.7%；实现归母净利润3.28 亿元，同比下滑8.

    　　68%，较19Q2 增长15.5%；实现扣非净利润3.07 亿元，同增10.25%，较19Q2 增长14.

    　　2%。整体符合预期。

    　　折旧摊销+新渠道新品牌培育期投入增加影响利润，长期看盈利有望逐步修复。1）盈利能力方面，工厂折旧增加及原材料成本上行影响毛利水平。21H1 公司实现毛利率34.74%（-2.74pct.），归母净利率10.37%（-3.04pct.）；其中21Q2 单季度毛利率37.17%（-3.13pct.），归母净利率12.92%(-7.13pct.)。2）期间费用方面，21H1 销售费用率10.10%（-1.84pct.）;管理费用率8.15%（-2.04pct.）;研发费用率3.00%（-0.34pct.）;财务费用率0.52%（+0.08pct.）。3）公司21H1 经营活动现金流净额0.85 亿元，较一季度末回正，上半年应收票据及账款19.78 亿元，同比增长84.83%。

    　　产品端：稳固下沉市场布局，新品牌蓄力成长。1）衣柜及其配套产品：上半年实现收入34.59 亿元，同增57.56%，较19H1 增长26%。截止21H1，柜类产品专卖店2770 家（+51 家），其中四五线城市门店数占比64%（贡献收入占比41%）。同时，索菲亚工厂端实现客单价13133.7 元/单（不含司米橱柜、木门），同增6.56%。2)橱柜：实现收入5.62 亿元，同增121%，营收占比13.07%（+3.12pct.），较19H1 增长80%。司米橱柜专卖店1081 家（-27 家），门店略有调整。3)木门：实现收入1.72 亿元，同增94%，营收占比4.00%,（+0.54pct.）。4）米兰纳：上半年，米兰纳共有经销商214 家，专卖店32 家。2021 年独立招商以来，米兰纳全渠道发力，有助于公司挖掘下沉市场需求，打开成长空间。

    　　业务端：大宗放量，零售复苏趋势延续，整装稳步推进。1)零售渠道：21H1 收入35.

    　　3 亿元，同增59%，营收占比82.55%（-4.94pct.）。其中，21Q2 营收21.5 亿元，同比增长37%，我们预期较19Q2 维持20%左右增长，复苏趋势延续。2）整装渠道：21H1收入1.35 亿元，经销商合作及公司直签装企逾1700 家。公司与星艺装饰、圣都家装等头部装企签署深度合作协议，推出渠道专属产品与价格体系，与零售渠道形成区隔；同时推动经销商和当地小型装企合作，整装业务放量可期。3)大宗渠道:21H1 收入7.29 亿元，同增137%，营收占比17.07%(+4.76pct.)。其中，21Q2 营收3.7 亿元，高速增长。公司注重开拓支付能力有保障的客户，预期客户结构有望持续优化。

    　　投资建议：公司多渠道、多品牌共同发力，有助于进一步打开成长空间。我们预期公司2021-2023 年销售收入为101、118、135 亿元，同比增长21.25%、16.5%、14.2%，实现归母净利润14.02、16.30、18.56 亿元（前次预测为14.02、16.14、18.20 亿元），同比增长17.59%、16.17%、13.88%，EPS 为1.54、1.79、2.03 元，维持“增持”评级。

    　　风险提示：房地产政策调控风险、市场竞争加剧风险、劳动力成本上涨风险