核心观点

    　　由定制衣柜领导者发展为柜类定制专家，经销渠道持续优化，大宗、整装新兴渠道积极拓展。公司以定制衣柜起家，并自2013 年启动大家居战略，当前已形成衣柜、橱柜、木门及配套品联动的全屋产品矩阵。2018 年以来行业红利渐退，公司积极通过拓渠道、扩品类等提升收入规模，近五年收入、利润CAGR 均为21%，2020 年衣柜/橱柜/木门收入占比分别达80%/14%/3%，衣柜/橱柜近三年CAGR 约7%/27%；渠道结构以经销商专卖店为主，以大宗业务、直营店为辅，其中大宗渠道近年来快速增长，近三年CAGR 达72%，与百强地产开发商合作把握精装红利，同时积极扩展整装等新兴渠道。

    　　渠道、产品稳步升级，索菲亚柜类定制零售竞争优势突出。伴随全屋定制深化，公司衣柜及其配件产品种类愈发丰富，收入规模行业领先，当前市占率约5%，零售渠道仍为收入贡献的重要来源，大宗、整装渠道成为新增驱动力。行业层面，伴随2020 年地产销售延后爆发对应的后周期需求滞后兑现，低基数下家具零售需求预计将呈高增长态势，公司有望受益；借助于电商、整装多渠道发力，多品牌矩阵完善，以及公司在经销商管理机制、产品结构升级等方面变革成效逐步显现，有望构筑中长期零售竞争优势。

    　　大家居战略下橱柜、木门快速增长，未来依托零售+大宗发力，市占率仍存较大提升空间。公司于2014 年、2017 年进入橱柜、木门行业，零售、大宗共同发力，推动收入规模快速提升至行业前列。未来依托于衣橱木联动促销等方式，公司市占率仍有较大提升空间；借力于衣柜较为成熟的大宗渠道，公司有望加快开拓橱柜、木门的百强地产战略合作，实现大宗收入快速增长。

    　　财务预测与投资建议

    　　预测公司2021-2023 年归母净利润为14.48/16.84/19.43 亿元。公司作为柜类定制行业龙头，经历经销商渠道变革后，未来有望依托多品牌矩阵、多元渠道运营、产品结构升级打开零售成长空间,整装等新兴渠道放量可期,给予公司2021 年24 倍市盈率估值,对应目标价38.10 元,首次给予”买入”评级。

    　　风险提示

    　　地产竣工、销售不及预期的风险；行业竞争加剧的风险