行业：渠道碎片化，流量运营是核心竞争力行业景气度与需求结构变化，流量呈现碎片化。1）总量变化：2018 年开始房地产高景气与家居渠道粗放式发展渐进尾声，行业流量竞争加剧；2）结构性变化：精装比例的持续提升，对零售市场的挤占；同时伴随着新媒体、整装、拎包入住等多种消费模式的兴起，流量越加碎片化。中期维度，影响家居行业竞争格局的因素主要在于：1）流量获取：从“坐商”到“行商”，对流量入口的精细化运营来应对碎片化趋势（精装、整装、电商、拎包入住等）；2）流量转换：提升产品性价比，从“单品”转向“空间”的产品+设计服务。这一阶段或将持续拉开全国性品牌与区域中小品牌的差距。

    　　公司：以增长为核心，深化体系变革

    　　公司在2018-2020 年经历了困境、调整与蜕变，而今进入到厚积薄发的阶段。1）深化渠道管理：加大奖惩力度用以激发经销商动力，同时搭建全渠道的引流体系。2018 年以来经销体系淘汰率提升至8%左右，考核维度更多、频次更高，强化了对渠道的管控力，同时提升服务质量；重视流量入口渠道的运营，线上客流来源提升至25%+、加快整装渠道布局，大宗拓橱木品类亦进入收获期；2）产品和供应链：生产效率一直是索菲亚的优势，在此基础上极大丰富产品系列（设计风格、板材、花色、工艺等），并借助信息化持续优化供应链和门店服务效率。产品力的提升以及供应链的优势，在康纯板产品的市场竞争力上有显著表现，截至2021 年3 月底康纯板订单占比达76%。

    　　前端“全渠道、多品牌、全品类”组合拳出击，同时强化中后台能力为前端赋能。公司在提升主品牌竞争力的基础上，搭建了更完善的品牌矩阵，米兰纳、司米&华鹤分别覆盖中低端、高端市场，主品牌索菲亚定位中高端，向年轻市场延伸，并于2021 年聘请邓伦为新代言人。强化中后台实力支撑前端多事业部发展：严格的考核机制与包容的企业文化搭建人才聘用制度，在广东这一定制大省，吸纳补充了高管和各事业部团队；信息化系统的打通与优化将助力公司内部效率的提升，为前端各营销事业部的增长赋能。

    　　投资建议

    　　索菲亚从去年以来的经营向好是其自2018 年起体系（内部组织、渠道&产品等）调整后释放出的活力。2020 年在疫情考验下全年收入同增8.7%（相比2019 年逆势提速），2021Q1 延续趋势，收入较2019Q1 增长49%。当前公司的核心目标是增长，在渠道与产品体系深化变革、提升主品牌竞争力的同时，建立起更完善的品牌矩阵，以及更强大的中后台组织和信息化能力，打开增长空间。我们预计公司2021-2023 年归母净利润为14.58/16.99/19.54 亿元，对应PE 为17/15/13 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1. 房地产增速大幅波动；原材料大幅上涨；

    　　2. 公司渠道变革、新业务拓展不及预期。