事件描述

    　　2021Q1 公司实现营收/归母净利润/扣非净利润17.60/1.18/1.01 亿元，较2019Q1 增长48.56%/10.27%/27.39%，2 年CAGR 分别为22%/5%/13%。

    　　事件评论

    多元渠道布局发力，2021Q1 收入高增长。公司2021Q1 跟2019Q1 比收入增长48.6%，延续了去年四季度良好的增长趋势，其中Q1 大宗业务实现收入3.62 亿元，同增226.16%，较2019Q1 增长260%+，由此推算非大宗业务较2019Q1 增长约29%。非大宗业务中，整装经过去年的布局开始逐步贡献业绩，Q1 实现销售额3991 万元。产品结构的变化带动客单价持续提升，索菲亚品类客单价为13268元/单（不含司米橱柜、木门），同增5.66%，康纯板占比进一步提升，截至3 月底，索菲亚康纯板客户/订单占比分别为79%/76%。

    Q1 盈利能力略有下降，不过Q1 利润占全年比例低，核心看收入增长。2021Q1毛销差较2019Q1 下降1.1pcts，带动Q1 扣非净利率较2019Q1 下降1.0pcts，一是与增长结构有关，大宗业务占比从2019Q1 的8.3%提升至2021Q1 的20.7%；二是因米兰纳等新业务处于投入期。不过家居企业Q1 利润率普遍较低且波动较大，核心看收入的增长趋势。经营性现金流净额为-6.6 亿，其中收现比与2019Q1持平，而现金流出较多主因其他应收款环比2020 年底增加约1.93 亿元、为索菲亚置业交付的土地竞拍保证金。

    行业加速集中，后周期景气度亦呈上行趋势。家居行业自2018 年后从渠道粗放发展演变为流量运营的整合阶段，头部品牌经历战略调整，相继于2019-2020 年开始展现加速行业整合的能力，疫情放大了大小品牌在流量运营上的差距。此外，行业景气度亦处于上行趋势中，去年四季度以来竣工的增长正带动零售需求的持续释放，3 月家具零售额较2019 年同期有双位数增长，两年复合增速约5%。

    看好公司深化“全渠道+多品牌+全品类”战略后的增长趋势，向百亿目标进击。

    　　公司完善了品牌矩阵，以索菲亚、司米、米兰纳及华鹤品牌组合覆盖高中低端市场，不同品牌分别以全渠道和全品类的方式呈现；全渠道战略中零售在渠道调整后竞争力正逐步提升，大宗业务通过橱衣木全品类切入市场，整装经过一年多的铺垫，亦逐步成为重要的增长点。看好公司伴随前端品牌矩阵的完善和渠道的全覆盖，叠加供应链管理以及制造的优势，夯实柜类定制龙头地位。我们预计公司2021-2023 年归母净利润为14.58、16.99、19.54 亿元，对应PE 为18/16/14 倍。

    　　风险提示

    　　1. 房地产增速低于预期；

    　　2. 新渠道拓展不及预期。