报告导读

    公司发布21 年一季报：21Q1 实现营收17.60 亿（+130.59%），较19Q1增长48.56%；归母净利润1.18 亿（+812.35%），较19 年Q1 增长10.27%；扣非归母净利润1.01 亿（+254.49%），较19 年Q1 增长27.4%，利润率有所下行主要受到折旧增加、米兰纳/整装新业务扩张人员开支较大等短期因素影响。此前公司预告同比19Q1，21Q1 的收入增长中枢为+45%、扣非归母净利为+20%，实际表现超出预告中枢。此外公司公告副总经理刘泽勤先生辞职。

    投资要点

    康纯板占比持续提升、推动客单价上行

    期内公司持续推动中高端套餐销售&康纯板占比提升，实现客单价13268 元/单（同比+5.66%），康纯板客户订单占比由20 年底的66%提升到76%（客户占比由74%提高至79%），衣柜客单价同比增长13%至13095 元/单。截至21Q1期末，索菲亚柜类专卖店数量2779 家（较20 年底增加60 家），同时公司期内加速渠道下沉，省会/地级/四五线城市门店数占比分别为14%/22%/64%，贡献收入占比分别为34%/25%/41%。

    厨柜、木门渠道数量扩张，多品类融合顺利

    （1）司米厨柜业务：期末司米橱柜专卖店1118 家（较20 年底增加10 家），其零售渠道在一二三线城市已与衣柜实现90%匹配，其余城市匹配率近45%。

    21 年公司计划新开 100 家司米厨柜独立店。

    （2）木门业务：期末索菲亚木门融入店661 家（较20 年底增加30 家），独立店408 家（较20 年底增加69 家）；华鹤品牌定制木门门店277 家（较20 年底增加34 家）。木门与索菲亚柜类的花色匹配率达到 70%，系列匹配率达到73.3%。

    大宗渠道延续高增，米兰纳+整装扬帆起航

    （1）传统经销渠道：21 年预计继续优化淘汰尾部不少于5%的经销商。

    （2）大宗渠道：期内公司大宗渠道（含衣柜、橱柜、木门及其他）实现营收约3.62 亿元（+226%），预计橱柜、木门贡献主要增量。

    （3）整装渠道：期内与整装企业签约计划拓展顺利，实现销售额3991 万元（20 年全年为7417.31 万元）。2021 年的经营策略为深度挖掘存量装企的放量，有望贡献较大增量。

    （4）米兰纳定制家居：期末米兰纳定制家居共有门店60 家（含在已营业门店4 家），已发展加盟商59 家，全年开店目标300 家以上，实现一线城市 100%覆盖、二线城市70%覆盖，21 年公司制定米兰纳品牌收入目标为1 亿。

    工厂转固拖累毛利率，大宗业务高增致应收款增长21Q1 综合毛利率31.23%（较19Q1 下滑3.16pct），主要系成都、黄冈新工厂投产并计提折旧，导致折旧增加，同时大宗业务的销售占比也在增加；期间费用率23.81%（较19Q1 下滑2.47pct）；其中销售费用率10.75%，相较19 年同期下降2.03pct；管理+研发费用率12.53%，相较19 年同期下降0.4pct；研发费用率3.16%，相较19 年同期增长0.33pct；财务费用率0.53%，相较19 年同期下降0.04pct。综合来看，21Q1 公司扣非归母净利率5.75%，相较19 年0.95pct。

    21Q1 公司账上预收款6.07 亿（同比20Q1+1.88 亿），保障公司21Q2 零售业务增长；应收款项+合同资产18.59 亿（20Q1 为10.72 亿，+73%），主要系大宗业务增长较快。综合来看，期内公司经营性现金流净额-6.62 亿（20Q1 为-6.2 亿，19Q1 为-4.19 亿）。

    盈利预测及估值

    20 年公司“全渠道+多品牌+全品类”布局收获成效，21 年增长动能更为充沛，持续看好长期成长。我们预计21-23 年分别实现营收100.49/118.07/137.38 亿，同增20.31% /17.49% /16.36%；归母净利14/16.64/19.62 亿，同增17.45% /18.83%/17.89%，当前股价对应PE 为19.74X /16.61X /14.09X，维持“买入”评级。

    风险提示：渠道拓展不达预期，房地产调控超预期