公司公布2020 年业绩：全年实现收入83.53 亿元，同比+8.67%；归母净利润11.92 亿元，同比+10.66%。第四季度，公司实现收入32.59 亿元，同比+37.23%；归母净利润4.95 亿元，同比+38.49%。同时，公司发布2021 年一季度业绩预告：预计Q1 实现收入16.03 亿-18.32 亿元，同比增长110%-140%，相比2019 年同期增长35.29%-54.62%；归母净利润1.05 亿-1.30 亿元，同比扭亏为盈，相比2019 年同期变动-1.77%至+21.62%。

    　　零售端逐步回暖，大宗业务实现突破。收入增长主要来自大宗业务，收入同比+99.1%（+7.49 亿元），其中下半年同比+146.0%。衣柜2B 销售稳步增长的同时，橱柜、木门在B 端实现突破。零售端上半年受疫情影响显著（尤其占公司收入比重较大的一二线城市），下半年以来逐渐恢复，2021 年将进一步回暖。疫情中部分中小企业遭到淘汰，而头部企业稳健经营能力得到体现，促使经销商更加倾向与其合作，公司市占率将进一步提升。

    　　产品与渠道结构变化影响下毛利率略降。全年毛利率36.56%，同比下降0.77个百分点，主要由于毛利率相对较低的橱柜、木门收入占比提升。衣柜板块毛利率同比+1.55 个百分点，受益客单价同比增长12.96%，康纯板客户占比由44%提升至74%。橱柜/木门板块毛利率同比-5.87/-1.28 个百分点，主要由于大宗业务占比提升，后续有望随规模效应释放而回升。全年费用控制良好，期间费用率同比下降1 个百分点。2021 年Q1 净利率预告中值6.84%，相比2019 年同期下降2.18 个百分点，或由于新品牌、新渠道开拓初期费用投入所致，且大宗业务占比相较此前有所提升。

    　　大宗业务与整装渠道有望打开各品类增长空间。公司顺应行业渠道多元化趋势，以多渠道布局推动多品类发展。（1）精装房渗透率提升背景下，B 端成为橱柜、木门行业主要增量市场。B 端客户重视供应商的成本控制、生产交付与资金周转能力，索菲亚作为具备规模与资金优势的头部家具企业将有望取得更大份额，享受B 端市场增长红利。（2）整装渠道方面，公司在全国范围与实力较强的装企开展合作，并推动经销商和当地小型整装公司等合作，目前已完成500 家整装企业签约计划。整装模式下家装企业需要与定制家居企业合作补齐供应链短板，亦需要借助其品牌力提升整装产品吸引力。公司柜类专家的品牌力可以有效补齐家装公司短板，与之达成深入合作；伴随整装模式兴起，未来有望快速放量。

    　　多品牌布局确立，持续开拓高精人群与大众市场。公司新推出互联网轻时尚品牌米兰纳，定位于大众市场，形成中高端（索菲亚）+高精人群（司米、华鹤）+大众市场（米兰纳）的分层级品牌布局。考虑到索菲亚已成为中高端领军品牌，公司在继续深耕中高端市场的同时，增加对高精人群与大众市场的品牌覆盖，长期来看有望突破单品牌发展天花板。

    　　盈利预测与投资评级：我们看好定制家具行业回暖，未来公司有望保持大宗业务高增，各品类零售端稳步推进，整装渠道迎来放量。预计公司2021-2023年归母净利润分别为14.04、16.79、19.79 亿元人民币，EPS 为1.54、1.84、2.17 元，目前股价对应PE 分别为20.57、17.20、14.59 倍，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：地产调控力度超预期，行业各渠道竞争加剧