20 年业绩符合预期，处于预告中枢。20 年实现营业收入83.53 亿元，同比+8.67%；归母净利润11.92 亿元，同比+10.66%；扣非后归母净利润10.5亿元， 同比+8.11%。分季度看，Q1/Q2/Q3/Q4 分别实现营业收入7.63/17.91/25.39/32.59 亿元，同比分别-35.58%/-8.48%/+17.07%/+37.23%；实现归母净利润-0.17/3.59/3.54/4.95 亿元， 同比分别-115.48%/+26.46%/+7.74%/+38.49% ； 扣非后归母净利润-0.65/2.79/3.71/4.66 亿元，同比分别-182.46%/+3.61%/+28.3%/+39.6%。公司业绩符合预期，处于盈利预告中枢。下半年业绩表现靓丽，扣非利润增速逐季向上。

    　　21Q1 淡季不淡，收入端表现靓丽，较19 年增长35-55%。披露一季报预告，预计20Q1 实现营业收入7.64 亿元，同比+110-140%，较2019 年增长35-55%，两年平均增速16-24%；归母净利润1.005-1.3 亿元，较2019年-2%-+22%，两年平均增速0-10%；扣非净利润0.85-1.05 亿元，较2019年+7%-32%，两年平均增速3.5%-15%。随着前期滞后需求释放及大宗、整装渠道的快速增长，21Q1 收入端表现靓丽。

    　　零售门店量质齐升，大宗渠道实现翻倍增长，整装渠道拓展顺利。分产品看，20 年衣柜及配套（含家居家品）收入67.02 亿元，同比+1.46%；橱柜及配件收入12.11 亿元，同比+42.26%；木门收入2.92 亿元，同比+55.36%。衣柜品类以零售为主，且一二线城市销售占比较高，上半年受疫情影响较大；橱柜、木门品类受益于大宗渠道的高增实现较快增长。分渠道看，1）经销渠道：索菲亚柜类定制专卖店净增218 家至2719 家，全年新开店、重装及整改共2519 家，渠道质量不断优化；司米橱柜、索菲亚木门、华鹤木门专卖店数量分别为1108 家（+263 家）、339 家（+112家）、243 家（+80 家）。米兰纳于2021 年开启独立招商，目标全年开设350 家门店。2）大宗渠道：实现收入15.04 亿元，同比+99.14%，占收入比重上升至18.08%，橱柜、木门高速增长。3）整装渠道：2020 年实现收入7417 万元，全年完成500 家整装企业签约，布局进展顺利，有望于21 年开始放量。

    　　盈利能力稳定提升。毛利率同比-0.77pcpts 至36.56%；其中衣柜及配套毛利率40.44%（+1.55pp），橱柜及配件毛利率22.67%（-5.87%），木门毛利率14.57%（-1.28pp）。毛利率波动主要受大宗渠道占比提升影响。期间费用率同比-1pcpts 至19.39%；其中，销售费用率-0.79pcpts 至9.17%;管理费用率（含研发费用率2.48%）同比-0.3pcpts 至9.8%;财务费用率同比+0.09pcpts 至0.42%。尽管大宗业务占比持续提升，但公司盈利能力稳定提升，净利率同比+0.41pcpts 至14.65%。

    　　经营现金流受大宗业务影响略有下滑。实现经营现金流11.45 亿元，同比-12%；经营现金流/经营活动净收益（wind 算法）比值为85.96%；销售现金流/营业收入同比-4.23pcpts 至105.19%。大宗业务占比提升对现金流造成一定拖累，但通过商业汇票等工具，预计大宗业务对公司现金流影响有限。公司保持较高的运营效率，净营业周期-3.4 天，同比上升0.96 天。其中，存货周转天数28.25 天，同比上升4.27 天；应收账款周转天数33.06天，同比上升7.29 天；应付账款周转天数64.7 天，同比上升10.6 天。

    　　投资建议：大家居战略稳步推行，大宗渠道快速增长，整装业务步入正轨有望于21 年放量。预测公司21-22 年EPS 分别为1.53 元、1.76 元，对应PE 分别为23X、20X，维持“增持”的投资评级。

    　　风险提示：疫情影响超出预期；国内渠道铺设不及预期；房地产销量低于预期；行业竞争加剧。