事件：公司发布2020 年年报及21Q1 业绩预告：公司2020 年实现收入83.53 亿元，同比+8.67%；归母净利润为11.92 亿元，同比+10.66%；其中，20Q4 实现收入32.59 亿元，同比+37.23%，归母净利润4.95 亿元，同比+38.49%。公司预计2021Q1 实现收入16.03~18.32 亿元，同比增速+110%~140%；归母净利润为1.05~1.30 亿元

    　　2020 年增长趋势明确，橱柜木门高增长，大宗起量、整装模式清晰。竣工叠加疫情后家装刚需复苏，大宗、整装渠道积极布局，公司2020 年全年逐季度增长态势明确， 2020Q1~Q4 收入同比

    　　-35.58%/-8.48%/17.07%/39.6%。1）分产品：全年衣柜/橱柜/木门分别实现收入67.02/12.11/2.92 亿元，分别同增1.46%/42.26%/ 55.36%，大宗驱动橱柜、木门高增长，衣柜增速较慢，主要来自于疫情影响一二线重点城市。从品类角度，米兰纳全方位重点布局，橱柜木门同时受大宗驱动，看好全品类多价格带并进； 2） 分渠道： 经销/大宗/直营分别实现收入65.6/15.04/2.5 亿元，占比分别为78.54%/18.08%/ 3.01%，整装业务实现销售额0.74 亿元，2020 年全年完成500 家整装企业签约。公司零售渠道质量优异，经销商团队综合素质高，我们看好整装业务在2021 年开始进入收获期，大宗业务持续高增长，第二曲线清晰明确。

    　　21Q1 收入翻倍增长，利润率趋势向上。21Q1 收入增速高于利润，我们判断主要系1 季度季节性开工率较低，叠加新产能投入以及司米、米兰纳等事业部扩张，对全年指导意义较弱，预计2 季度开始回归合理利润率。2020年公司实现毛利率/ 净利率分别为36.56%/14.65% ， 分别同比-0.77/+0.41pct；2020Q4 季度毛利率/净利率分别为34.21%/15.62%，分别同比-3.29/+0.21pct；毛利率略微下降主要系渠道结构变化，大宗渠道（毛利率较低）占比提升5.85pct 至18.08%所致。公司2020 年期间费用率为19.39%， 同比下降1pct ， 其中销售/ 管理/研发/ 财务费用率分别为9.17%/7.32%/2.48%/0.42%，分别同比-0.79/-0.37/+0.07/ +0.09pct，公司费用率微降，净利率保持稳定。

    　　公司经销商体系基本盘扎实，全渠道、全品牌、全品类第二曲线清晰。公司积极迎接行业变化，以传统衣柜体系优势，逐步向多品牌、品类、渠道延伸，增长逻辑清晰，大宗业务在2020 年开始成规模贡献利润，驱动橱柜、木门增长。整装渠道提升至战略高度迎接未来行业趋势，2020 年签约500 家整装企业，2021 年开始进入收获期。公司前端渠道、品类、品牌开拓，基于多年打磨中后台以及集团运营能力。我们预计公司2021~2023 年归母净利润13.7/15.5/19.2 亿元， 同比增长14.7%/13.1%/23.9%， 对应PE21.1X/18.7X/15.1X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：疫情持续蔓延、需求恢复不及预期、竣工和交房不及预期、渠道和产品拓展不及预期。