事件：公司发布20 年年报，20 年度归母净利润同比增长：10.66%。公司发布20 年年报，公司营业收入为83.53 亿元，同比增长8.67%；实现归母净利润11.92 亿元，同比增长10.66%，实现扣非后归母净利润10.50 亿元，同比增长8.11%。

    　　事件：公司发布21 年第一季度业绩预告，21Q1 归母净利润较上年同期扭亏为盈。公司发布21 年第一季度业绩预告，预计实现营业收入16.03-18.32 亿元，同比增长110%到140%，预计实现归母净利润1.05-1.30 亿元（20 年同期亏损0.17 亿元）。

    　　业绩复苏持续加速：公司20Q4 单季营收32.59 亿元，同比增长37.2%，归母净利润4.95 亿元，同比增长38.5%，后疫情阶段的复苏继续加速。与19Q1相比，21Q1公司预计营收增长35.3-54.6%，预计归母净利润增长-1.8-21.6%，我们认为公司整体业绩已超过疫情前水平。

    　　毛利率相对稳定，成本控制较好：20 年公司毛利率为 36.56%，同比下滑0.77pct，净利率为14.65%，同比上升0.41pct。费用率方面，公司20 年销售费用率为9.17%，同比下降0.79pct；管理费用率为9.80%，同比下降0.30pct；研发费用率为2.48%，同比提升0.07pct。公司盈利能力整体保持相对稳定。

    　　经销业务稳步推进：20 年公司经销渠道实现收入65.32 亿元，收入占比为78.54%。截至20 年底 “索菲亚”柜类定制产品/司米橱柜/木门专卖店分别达到2719/1108/582 家，相比19 年底增加218/263/192 家；索菲亚工厂端实现客单价13095 元/单（不含司米橱柜、木门），同比增长12.96%；康纯板的客户占比上升到74%，订单占比上升至66%。21 年公司以大众市场为目标的互联网轻时尚性价比品牌米兰纳开始独立招商，全年目标开店350 家，一/二线城市实现100%/70%的覆盖。

    　　大宗业务贡献高增量：20 年公司大宗渠道实现收入15.04 亿元，同比增长99.14%，收入占比达到18.08%，尤其是橱柜、木门品类的拓展对公司营收有突出贡献。在强大的柔性化制造与全屋收纳设计能力支撑下公司大宗业务持续高速发展，目前专职团队已逾1600 人。

    　　整装渠道奠定新增长点：20 年公司整装渠道实现销售额7417.31 万元，通过在全国范围与实力较强的装企开展合作，公司全年完成500 家整装企业签约的既定目标（含直营直签和经销商直签）。随着行业渠道流量碎片化的趋势形成了新的流量入口，公司开展渠道变革，开拓整装新赛道，让公司获客入口整体提前，并通过与优质装企强强联手扩大市场份额。我们预计2021 年度整装渠道将成为公司新增长点。

    　　盈利预测与评级：我们预计公司21-22 年净利润14.1、17.0 亿元，同比增长17.9%、20.7%，截止4 月12 日收盘价对应21 年PE 为20.5 倍，参考定制龙头企业欧派家居我们给予公司21 年21-24 倍PE 估值，合理价值区间为32.35~36.98 元，给予“优于大市”评级。

    　　风险提示：疫情不确定性风险；定制行业竞争加剧，整装业务进展不达预期