主要观点：

    　　事件：索菲亚发布2020年年报与2021年Q1业绩预增公告。

    　　公司发布2020 年年报，全年实现收入83.53 亿元，同比增长8.67%，实现归母净利润11.92 亿元，同比增长10.66%，实现扣非净利润10.50 亿元，同比增加8.11%，接近业绩预增公告中业绩增速区间的中枢。对应2020 年Q4 营业收入32.59 亿元，同比增长37.23%，归母净利润4.95亿元，同比增长38.49%，扣非净利润同比增长39.60%。

    　　新冠疫情在较大程度上影响了公司2020 年Q1 各品类前端的设计、生产、安装各环节，2021 年同期受益国内疫情的有效防控，装修需求恢复，索菲亚在全渠道、多品牌、全品类齐发力，营收大幅增长。根据业绩预增公告，预计公司2021 年Q1 实现营业收入16.03-18.32 亿元，同比增长110%-140%；Q1 实现归母净利润1.05 亿-1.3 亿元，上年同期为亏损1654.61 万元；考虑到2020 年受疫情影响业绩基数较低，若与2019 年对比，公司2021 年Q1 的营业收入同比增长了35.28%-54.61%，归母净利润同比增长了-1.87%-21.50%。

    　　分品类：衣柜业务客单价增长12.96%，橱柜和木门分别实现收入高增长。

    　　分品类拆分，2020 年索菲亚衣柜及其配套产品/橱柜及其配件/木门分别实现收入67.02/12.11/2.92 亿元，同比增长1.46%/42.26%/55.36%，分别占收入的80.23%/14.50%/3.50%。2020年，三项业务的毛利率分别为40.44%/22.67%/14.57%，分别较上年同期增加了1.55/-5.87/-1.28 个pct。

    　　衣柜及其配套产品收入增长较慢的原因主要是1）公司在一二线城市（尤其是重点城市）的销售占比最大，这些区域受疫情影响更大，上半年业绩拖累大；2）衣柜不是精装房交楼标准的必选项，大宗工程的增速不明显；3）新渠道和新品牌还在导入期，收入贡献有限。

    　　不过，索菲亚工厂端实现客单价13,095 元/单（不含司米橱柜、木门），同比增长12.96%。康纯板的客户占比已上升至74%，订单占比上升至66%。截至2020 年末，“索菲亚”柜类定制产品共拥有经销商1,652 家，专卖店达2,719 家，较2019 年净增加215 家门店。预计在今年家居消费恢复的大背景下，衣柜业务的订单数有望恢复增长。其客单价也有望伴随产品结构的优化、店面升级以及康纯板占比的持续提升再创新高。

    　　此外，2021 年公司的互联网轻时尚品牌米兰纳将独立招商。在传统线下渠道，其目标是全年开店350 家店，实现一线城市100%覆盖、二线城市70%覆盖以及部分优秀三线城市有取舍覆盖。新品牌的招商和开店有望在未来贡献衣柜业务增长的新动力。

    　　橱柜业务与木门业务的快速增长一方面来源于渠道的不断拓展，另一方面也源自 2020 年两者的大宗业务实现了高速增长。

    　　公司 2020 年完成了多品牌矩阵的规划和初步布局，还进行了组织变革，分别成立了索菲亚柜类定制事业部、司米橱柜事业部、木门事业部、工程事业部、直营整装事业部、米兰纳事业部六大事业部，其他职能中心以矩阵架构赋能六大事业部。

    　　分渠道：大宗业务高速增长占比提升至 18.08%，下半年经销和直营渠道恢复增长。

    　　分渠道来看，2020 年公司的经销商零售渠道收入占比 78.54%，直营渠道收入占比 3.01%，大宗业务渠道收入占比 18.08%，占比较上年同期分别增加了-5.32/-0.43/5.85 个 pct；对应收入 65.60/2.51/15.10 亿元，同比上年分别增加了 1.78%/-5.07%/60.64%。

    　　此外，公司 2020 全年共完成 500 家整装企业签约计划（含直营直签和经销商直签），并实现销售额 7417.31 万元。公司先后与星艺装饰、圣都家装等头部装企签署深度合作协议，推出渠道专属产品与价格体系，与零售渠道形成区隔；同时也推动经销商和当地小型整装/家装公司/设计工作室合作。预计未来公司的整装业务有望贡献较大增长动能。

    　　投资建议

    　　持续推荐索菲亚，维持“增持”评级。预计公司 2021-2023 年收入为 101.25/118.85/137.69 亿元，同比分别增加 21.2%/17.4%/15.9%，归母净利润为 14.03/16.50/19.18 亿元，同比分别增加17.7%/17.6%/16.2%。2021 年 4 月 9 日收盘价 35.15 元对应 2021-2023年估值分别为 22.86X/19.43X/16.72X。

    　　公司上市以来共募集金额约 22 亿元，累计分红 31.08 亿元，多次推出员工股权激励和经销商持股计划，充分体现了其“创新分享”的企业核心价值观。经过 2018 年开始的调整，索菲亚已形成“全渠道、多品牌、全品类”的战略布局：以索菲亚、司米、米兰纳及华鹤 3+1 品牌组合多品类抢占全屋定制家居高中低端市场，专注“柜类定制专家”品牌战略，形成集团内相互呼应的产品研发和供应体系，覆盖衣橱门全品类。

    　　预计伴随公司经营的改善以及家居消费的整体复苏，2021 年公司收入有望突破百亿大关，维持“增持”评级。

    　　风险提示

    　　新品牌招商开店不达预期，新业务新渠道发展不达预期。地产调控日益趋严对下游家居消费需求产生负面冲击。