德力股份公布年报：2011 年公司实现营业收入56,621.67万元，同比增长11.17%；归属于上市公司股东的净利润5,344.63万元，同比下降6.74%；实现EPS0.63元，低于我们的预期，主要原因是公司2011年下半年实施钢化和印花等技改限制了一部分产能，原材料以及人工成本上涨影响了公司毛利率。

    主要观点

    公司毛利率25.72%，同比下降3.31个百分点，主要原因是原材料（纯碱和重油以及石英砂）成本以及人工成本上涨。净利率9.44%，同比下降1.81个百分点，主要是因为毛利率的下滑以及欧元汇兑损失增加，但净利率下降幅度小于毛利率，主要是管理费用率和财务费用率有所降低。销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为4.55%、10.47%、0.48%，分别同比增长1.26、-0.75、-0.36个百分点，销售费用率的增长主要是销售人员的增加致使人员工资增长及礼品、促销品销售量的增长，公司承担的运费增加所致。

    我们认为公司股价将经历三个阶段的爬升期：第一阶段是前期市场比较担忧的募投线建设进度问题目前已经解决，并在过去的两个月在股价上反应：3.5万吨的高端器皿募投线已经在1月30日点火生产，2月15日滴料目前处于试生产阶段，良品率逐步提升，预计将于6-7月份量产；第二阶段是高端玻璃器皿销售情况的市场验证阶段，目前公司已与全国经销商确定了高端玻璃器皿的销售配额，经销商反映较为乐观，募投产能有效消化是大概率事件，第三阶段是公司外延式扩张提升公司业绩和建立专营店阶段。公司今年将重点发展施贝乐奶瓶项目并将为滁州德力晶质玻璃项目做准备（明年贡献业绩），另外专卖店的建立将提升产品知名度，帮助企业完成由单纯生产商向品牌运营商的过渡。

    对高端玻璃器皿而言，从酒店等消费者消费者对产品认可的顺序是品质、价格、品牌，这与服装等耐用消费品对品牌的重视程度很大有显著的不同，只要经历一段时间的调试产品的品质可以达到南京弓箭等竞争对手的水平，而且价格相对竞争对手较低，竞争优势突出，高端器皿行业技术和渠道壁垒较高，盈利能力有望维系。

    公司玻璃器皿产业转移的最大受益者，看好高端器皿行业发展空间。我国旅游业和商业活动的增长带动酒店业和餐饮业的强劲增长，市场前景广阔。创新的渠道竞争机制保证公司业绩快速增长。高端玻璃器皿业务包括3.5万吨高端玻璃器皿和于2013年投产的高端晶质酒杯的价格和毛利率都远高于普通酒具水具，盈利能力有望进一步改善。预计公司2012-2014年实现EPS0.98、1.24、1.64元，当前股价对应PE分别为23、18、14x，目前公司PB仅为2倍，维持对公司“强烈推荐”的投资评级。

    风险提示

    募投项目贡献利润低于预期；市场拓展情况不佳；原材料成本大幅上升。