核心观点

    创始人回归，降费增效趋势明显。公司深耕婴幼儿奶粉领域近三十年，处于国产头部行列。2014 年以来，由于管理层和股权结构变动，以及奶粉降价潮的影响，公司业绩出现大幅下滑。但在2018 年，公司创始人谢宏回归管理层，积极推动内部降本增效，公司销售、管理费用率减少，营收和净利润也出现反弹。

    婴幼儿奶粉高端化，国产头部奶粉企业有望受益。近年来我国人口出生率走低，奶粉需求总量面临下行压力。与此同时，奶粉均价不断走高，而且高端和超高端奶粉的市场规模增长迅速，根据弗若斯特沙利文数据，二者合计市场份额在2021 年达到约58%。我国居民收入水平和健康意识在近年来不断提升，国产奶粉在经历行业整顿和监管后已步入高质量发展阶段。国产奶粉在国内市场的收入规模和市场份额均实现稳步增长，在2020 年收入规模为1885 亿元，而且市场份额反超国外奶粉达到54%。国产头部奶粉企业以良好的产品品质为出发点，凭借先发优势有望充分受益于奶粉高端化趋势。

    产业链优势明显，渠道优化成果有望顺利转化。在公司多年投入消费者心智培育的努力下，贝因美品牌具有较高的国民知名度。在产品矩阵上，公司立足于全面的研发布局，可适用于各年龄段消费人群。为保证优质供应，公司与全球知名奶粉原料供应商达成合作，并扩建高端产能为产品结构优化作铺垫。渠道方面，公司梳理经销和优化直销渠道，并形成新零售模式布局，线上和线下渠道相辅相成，有望增加终端消费者复购率和品牌粘性。

    投资建议

    在渠道梳理逐步清晰，叠加新零售模式成型的条件下，公司有望凭借品牌力、产品、供应链等优势，充分受益于奶粉行业高端化趋势。预计2022 年~2024 年EPS 分别为0.13/0.20/0.29 元/股，基于7 月22 日收盘价4.82 元，对应PE 分别为36.40/23.60/16.66。首次覆盖给予“推荐”评级。

    风险提示

    原材料价格大幅上涨;疫情扰动加剧影响门店消费;渠道梳理不及预期;食品安全问题。