贝因美历史发展概况 贝因美始创于1992 年，并于2011 年4 月12 日，在深交所挂牌上市，成为中国婴童食品第一股，最高市值超过310 亿元。后因整个婴幼儿奶粉行业受海淘、外资奶粉的冲击，加上公司产能较大，受到假奶粉事件一系列的影响，导致2014 年-2015 年经营业绩出现坡度下滑，致后期出现亏损。2018 年公司及时调整，创始人谢宏重新出山，加上聘请曾在美素佳儿、惠氏等任营销高管职务的包秀飞来担任总经理，公司在战略和管理上都进行了积极的变革，2018 年公司成功实现摘帽，2019 年开始业绩反转渐露端倪。

    公司战略管理积极变革中

    （1）解决过去的问题。公司在上市前及上市初业绩极为优秀。尤其是2008 年的“三聚氰胺”事件，当时贝因美等2 家企业未被检测出，公司也由此享受了如双鹿奶粉等退出市场后的行业红利，2013 年顶峰时销售收入曾高达60 多亿元。但渐渐的，随着外资奶粉的强势进入国内市场，尤其是海淘行为的日益普遍，以及国内消费者对国产品牌信心的丧失的口碑传播，对国产奶粉的消费逐渐减少，最终也殃及到贝因美的销售。而更为雪上加霜的是，当时还发生了贝因美被假冒奶粉冲击事件。而当时公司却投建了数个国际先进的工厂，配套拥有巨大的产能。随着市场冲击及业绩下降，这些过剩的产能带来高额的固定资产摊销。由此，贝因美在生产环节成本就高企不下。后创始人谢宏董事长重新出山后，在公司内部全面实施“六重奏”策略：重建渠道、重构体系、重造团队、重塑品牌、重溯文化、重树商誉。而火速上任的总经理包秀飞，也立即着手对公司进行经营整改，提升效能，明确了“不犯错，少折腾，做好基础”的工作作风。

    （2）把握现在的机会。产品上，一是大力发展大单品战略，打造10亿级爆款，如粉爱引领突破10 亿，扶植4 大主营品类；二是开创细分品类，做细分市场领导者。如开发功能型产品满足消费者特定需求： 如红爱补铁，粉爱提高免疫力，绿爱保护肠道健康，舒好敏抗过敏，从功能性儿童配方乳粉入手，抢占和引领细分市场。三是做大超高端，2018 年公司对超高端进口品牌Bubs 进行了布局。渠道上，一是做深三四线市场，持续提升三四线市场占有率；二是做强大客户，与孩子王、爱婴岛、天猫、京东等大平台加强合作，适应行业渠道聚合的潮流。管理上，全方位提高效率，集中抓好产效、品效、费效、客效、人效等要素，以切实提高经营效益。

    （3）布局未来的发展。在产品上，除了继续做强做大常规的中端、高端婴幼儿奶粉外，还涉足特殊配方奶粉、特殊营养奶粉及成人粉，力争做细分领域的领导者。同时基于目前市场上流行的有机奶粉、羊奶粉及消费者心智中比较认可的外资品牌奶粉都有望去布局。在品类上，也有望围绕“婴童孕母”更大的产业去布局。在做强做大婴幼儿奶粉产业的同时，有望前端布局“孕母”营养品，为争取到婴儿“第一口奶”做好嫁接准备，以及向后端延伸儿童食品，儿童用品等，将“贝因美”品牌效应进行放大。

    我们的观点：公司仍然具备二次发展的机会和潜力。从行业来看，国产奶粉正孕育着二次腾飞的机会。一方面，国产奶粉对品质的日益重视，消费者信任度在持续提高。另一方面，政府对国产奶粉的扶持力度也在加强。根据尼尔森的《2018 年中国婴幼儿配方奶粉市场环境洞察》报告显示，2018 年国货奶粉市场份额从2017 年的40.7%上升至43.7%，销售额增速从2017 年的14.5%上升至21.1%。从公司看，公司有着良好的历史记录。在2008 年“三聚氰胺”事件中，唯独贝因美等2 家企业产品完美达标，体现了公司长期重视研发和质量控制的积淀性成果。在婴幼儿奶粉配方注册制中，公司凭借6家工厂获得了51 个配方注册名额，其中包含3 个特殊医学配方，这充分说明了公司在研发上的实力。在管理上，公司聘请了在外资企业有过众多成功经验的包秀飞担任总经理，带来了外资企业先进的管理团队和管理经验。综合上述分析，我们认为公司未来的发展是可期待的。

    盈利预测和投资评级：首次覆盖给予“增持”评级 2019 年三季度，单季度公司收入已经同比增长24.89%，扣非净利润同比增长255.25%，相比二季度业绩亏损已经转正。公司业绩反转已见端倪，预计未来有向好的发展趋势。但由于历史出现过几年较大的业绩滑坡，基于审慎性原则，我们预测2019/2020/2021 年EPS 分别为0.005/0.15/0.28 元，对应PE 分别为1453.61/43.44/24.08 倍，同时鉴于看好公司战略积极变革下的长期发展，首次覆盖给予“增持”评级。

    风险提示：新生儿出生数量下降；婴幼儿母乳喂养增加；婴幼儿奶粉行业竞争加剧；公司资产处置不达预期；公司销售增长不达预期；食品安全。