主要观点

    　　1. 奶粉行业现状：规模增长放缓，渠道深刻变革

    以出厂口径计算，2009-2015 年市场规模年均增速19%。由于2015 年出生人口下降导致2016 年奶粉销量下滑，预计2016 年奶粉市场规模约为864 亿元，同比增长8%。渠道深刻变革，电商、母婴店成为主流渠道。电商主打低价，B2C 模式逐渐占据主导地位，母婴店则以小品牌为主，提供差异化专业服务。

    　　2. 政策红利：政策红利带来300 亿市场空间

    　　1）二胎政策：2016 年全面二胎政策实施第一年新生儿新增131 万人，预计2017-2018 年间我国年出生人口增量在179-196 万人左右，带来婴幼儿奶粉新增市场空间至少130 亿；2）配方注册制：按照当前市场份额占比推算，中小杂牌退出市场将腾出20%左右的市场份额，空出来的市场空间为170 亿左右。

    　　全面二孩与注册制的政策红利最有利于三四线城市母婴店的发展。我们看好国产品牌的崛起，最重要的逻辑在于，母婴店是典型的利润驱动型渠道，对于婴童店来说，奶粉的销售分为三类：高毛利的产品（门店毛利100/罐、代理商30，贴牌为主）、中间（50-80/罐）、低等（20-30/罐，外资通货等），新政淘汰的最多的是高毛利的产品，最受益的是中间的品牌。

    　　3. 贝因美核心竞争力：配方升级，渠道深化，政策红利如虎添翼

    1）注册制首批名单公布在即，公司业绩将迎来爆发式增长。公司通过会员追溯管理体系遏制了窜货问题对价格体系的影响，同时公司报批配方注册制审核共4 个品牌，首批通过概率非常高，预计注册制第一批通过名单将在6-7 月之间公布，届时渠道补库存需求将助力公司业绩实现爆发式增长； 2）大股东再次增持，对未来发展充满信心。大股东贝因美集团计划6 个月内累计增持公司股票不超过2%，截至目前累计增持1%，显示对公司未来发展的坚定信心； 3）内有研发、外引奶源，产品配方不断升级：公司对内依托研究中心优势不断加大研发投入，对外依托全球化战略获取优质奶源，内外结合不断升级产品配方；4）矩阵式架构增强渠道渗透力，经销商转型应对市场竞争：公司2013 年推行SBU 策略，分渠道进行产品营销，2014 年进一步深化，成立区域分公司，强化专业营销；2015 年推行经销商向代理商的转型，在市场激烈的竞争环境下稳定代理商的利润。

    　　4. 投资建议：强推贝因美

    　　1）受益配方注册制。注册制在2017 年第二季度之前会基本围绕着国内的GMP 工厂进行审计和配方认证，外资处于不利位置。公司拥有5 个GMP工厂，是国内最多的公司，国内和国外的配比合理，注册制更有利于公司产品和渠道的布局；2）各项经营指标开始反转。目前平均库存降至45 天，终端数量恢复至4.5 万家，一季度收入明显改善；3）大股东再次增持。贝因美控股股东基于对公司发展前景充满信心，计划累计增持不超过公司已发行总股份的2%，并且在增持期间及增持完成6 个月内不减持所持股份。截至目前，大股东增持股份占公司总股本1%；4）新品顺利推出。公司自2016 年12 月开始推出粉爱+，渠道利润明显高于金爱+，经销商进货意愿强。

    　　我们预计，2017-2018 年公司营业收入分别为36.3 亿元、47.8 亿元，归母净利润分别为1.0 亿元、3.5 亿元，对应PE 分别为135X、39X，第一目标价16 元。

    　　风险提示：

    　　销量未达预期。