主要观点

    　　1. 行业不利环境致收入下滑，成本降低推动毛利率提升受市场假奶粉事件及奶粉新政配方注册过渡期行业秩序混乱影响，2016年公司销售收入大幅下滑， 奶粉/ 米粉业务收入同比分别下降38.9%/51.6%，销量同比分别下降38.8%/40.8%。2016 年公司综合毛利率59.66%，较2015 年提升3.1 个百分点，毛利率变动的原因如下：1）价格因素：受公司产品买赠促销活动增加影响，毛利率同比下降1.3 个百分点；2）成本因素：受市场行情波动影响，原材料采购成本下降，致使毛利率增加5.5 个百分点；3）产品结构因素：受绿爱+、冠军宝贝、经典优选等奶粉系列产品销售比例下降影响，毛利率同比下降1.1 个百分点。

    　　2017Q1 公司综合毛利率小幅提升至59.73%。

    　　2. 收入下滑导致三项费用率大增，应收账款余额未明显下降2016 年虽然公司销售费用同比下降11.6%，管理费用同比下降5.1%，但受到收入下滑影响，销售费用率同比提高19.2 个百分点，其中促销费加广告费收入占比提高16.9 个百分点，管理费用率同比提高5.3 个百分点，三项费用率同比提高25.8 个百分点。2017 年一季末，公司应收账款余额12.36 亿元，仍维持高位，一季度公司资产减值损失6800 万元，同比大增135.55%，主要是应收账款坏账准备计提增加所致。

    　　3. 各项经营指标开始反转，天罗地网有效解决串货、假货问题2015 年公司渠道平均库存超过100 天，目前降至70 天；公司最高峰时期终端数量达到7 万家，2016 年中期降至仅3.8 万家，目前已恢复至4.5 万家。分季度看公司收入，2016Q2、2016Q3、2016Q4、2017Q1 收入分别为4.5 亿元、4.7 亿元、9.4 亿元和8.5 亿元，收入水平逐渐改善，并且自2016Q2 以来公司净利润首次实现盈利。另外，公司自2016 年12 月开始推出粉爱+，计划用粉爱+逐步替代核心产品金爱+，由于出厂价和终端价差超过100 元，渠道利润明显高于金爱+，经销商进货意愿强。公司自2016年4 季度推出天罗地网，是从出厂到最终销售的全程追溯系统，能够有效解决窜货和假货问题，目前该系统已从粉爱+推广至绿爱+、金典等核心产品，实施区域也从浙江推广至全国。

    　　4.投资建议：

    　　注册制在2017年第二季度之前会基本围绕着国内的GMP工厂进行审计和配方认证，第三季度才会围绕海外建厂的进行配方注册，有先后顺序，这将导致外资处于不利位置。公司拥有5 个GMP 工厂，是国内最多的公司，国内和国外的配比合理，注册制更有利于公司产品和渠道的布局。我们预计2017-2018 年公司分别实现营业收入39.17 亿元、49.99 亿元，同比增长41.7%、27.6%，分别实现归母净利润1.43 亿元、5.19 亿元，给予强烈推荐评级。

    　　5.风险提示：

    　　销售未达预期。