1Q17 业绩符合预期

    　　贝因美公布1Q17 业绩：营业收入8.47 亿元，同比下降6.6%；归属母公司净利润0.11 亿元，同比下降81.8%，对应每股盈利0.01 元。同时公布的年报与此前业绩快报无明显出入。

    　　1Q17 收入同比降幅显著收窄。在去年同期渠道压货带来收入基数相对偏高的基础上，今年一季度在未过度压货的前提下收入降幅较去年显著收窄，显示行业需求与公司自身经营的边际改善。

    　　考虑春节错位，我们测算4Q16+1Q17 收入同比-33.6%，销售商品收到的现金同比-20.2%，回款情况较为健康，在15 年底调整与经销商的授信政策后，目前应收款占比未出现明显上升。

    　　毛利率同比下降2.0ppt，销售费用率恢复正常水平。毛利率下降主因成本上涨及产品结构继续下移，但产品ASP 已经呈现正增长，显示行业甩货与恶性促销的边际改善。销售费用率因收入降幅收窄而重回39.5%的历史正常水平。管理费用率下降1.3ppt 至9.3%。单季度利润止亏，净利润率1.3%。

    　　发展趋势

    　　关注行业需求改善与格局优化。二胎全面放开的利好将对17 年及以后奶粉行业需求带来增量，1Q17 预计多数国产奶粉品牌收入端出现复苏（增速转正或降幅收窄），同时甩货进入尾声，行业竞争仍然激烈，但恶性促销有望逐步改善。我们预计目前约1/3 企业已经递交了注册制申请，2Q-3Q 有望出台第一批名单，率先通过企业将具备营销上的先发优势，而行业格局的显著改善仍需等待18 年注册制正式实施。17 年建议关注贝因美报表的边际改善，以及自身在营销、品牌建设和渠道管理上的优化效果。

    　　盈利预测

    　　调整17/18 年收入预测-5.8%/-5.8%至33.4/42.0 亿元。我们将2017、2018 年每股盈利预测分别从人民币0.11 元与0.24 元下调12%与27%至人民币0.09 元与0.18 元。利润调整幅度较大主因短期与长期借款增加使得财务费用上升较大。

    　　估值与建议

    　　目前，公司股价对应17/18 年P/S 为4.1/3.3 倍。我们维持中性的评级和人民币14.00 元的目标价，较目前股价有3.47%上行空间。

    　　风险

    　　行业竞争加剧，渠道调整/注册制落地不达预期，食品安全问题。