公司近况

    　　贝因美作为国产奶粉龙头，在经过16 年的深度调整后，17 年起有望逐步受益于行业蛋糕扩大与竞争格局改善。

    　　评论

    　　等待注册制首批名单出炉，渠道库存逐步出清。公司已于1 月初提交了注册制申报材料，在业内属申请提交较早的企业，若贝因美作为国产奶粉龙头能够进入首批名单，则将具备营销宣传上的先发优势，利于市场份额的提升。公司严格管控渠道库存，杜绝季节性因素外的不合理压货，保持一批商库存的健康，目前看渠道库存已基本恢复正常水平。我们预计17 年在婴幼儿奶粉行业需求显著增加、注册制名单分批出炉、贝因美作为国产龙头在16 年收入近40%的下滑后，收入有望迎来恢复性增长。

    　　渠道政策继续调整，提升终端管控力。公司15 年重点推行经销商转代理商制，通过扩大单个经销商覆盖区域及对费用的管控自由度提高客户粘性，16 年则将部分分公司转为子公司探索直营模式，与代理商模式按照产品/品牌区隔开，意在提升对终端的管控能力，同时公司重塑产品追溯系统，稳定渠道价格体系。

    　　利润率恢复正常有待时日。16 年因公司收入下降较多，部分刚性费用投入难以同步下降，导致销售费用率畸高。17 年行业价格混战仍将持续，且贝因美亦会以抢占市场份额为先，预计17 年费用率将有所下降但仍维持在相对高位；此外海外和国内奶粉原料成本继续下降空间有限，难以对毛利率形成正向贡献。因此公司净利润率恢复至合理水平仍待时日。

    　　估值建议

    　　调整公司16/17 年收入预测至28.17/35.46 亿元，归属母公司净利润预测至-7.74/1.09 亿元，引入18 年收入/归属母公司净利润预测44.63/2.47 亿元， 对应16-18 年EPS 分别为-0.76/0.11/0.24 元。公司目前处于收入和利润率恢复期，我们的目标价14 元对应17 年P/S 为4 倍，对应公司上市以来收入和净利润最佳时期（2013 年水平，收入61 亿，净利润率11.8%）2.3 倍P/S，20 倍P/E，即合理估值。因目标价距离当前股价空间不足20%，维持中性评级。

    　　风险

    　　原料成本上涨、奶粉注册制落地时间及执行效果低于预期、公司渠道管理调整效果不达预期、食品安全事件。