投资要点：

    　　奶粉行业：我们认为2017 年将是婴幼儿奶粉行业拐点之年。1）供给端：2015 年奶粉市场规模1151 亿（出厂含税口径估计约600 亿），预计换证腾出100~200 亿（20%）的市场份额，主要集中在三线城市以下的母婴渠道。2）需求端：国家卫计委数据估计2016 年新生儿数量约1750 万人，预计2017 年新生儿增长率在5~10%。根据婴幼儿孕育周期推算，奶粉需求潮预计出现在17 年2~4 季度，奶粉消费的主力是1~3 岁的三段奶粉（需求量占比约65%），我们预计2017 年奶粉行业整体销售额增速可提升约5%，2018 年增速有望达到8%。3）换证带来国产奶粉发展良机：①注册制实施将淘汰70%的奶粉品牌，2018年1 月1 日后最多500~600 个奶粉品牌配方系列（176*3=528个）。②注册制提高奶粉企业准入门槛，渠道经销商及母婴店出于风险考虑，目前进货主要选择国内外大牌奶粉（大概率会出现在第一批注册制名单），贴牌和杂牌逐渐退出，腾出的20%市场空间大概率被国产大牌伊利、贝因美等抢占。

    　　行业拐点背景下，贝因美2017 年有望受益。1）1-3Q16 公司收入为18.3 亿元，同比-30.8%，受公司转型期调整+假冒奶粉事件+奶粉换证前中小企业低价抛货影响，估计2016 年整体收入延续下滑。2）1-3Q16 公司毛利率58.6%，同比提升4.6pct。

    　　我们认为原因一是由于成本下降，二是产品结构升级，高端产品金装爱+等销售占比提升，拉动整体毛利率提高。1-3Q16 公司期间费用率89.1%，同比+22.7pct，主要受行业竞争加剧影响，销售费用率达到73.3%，同比提升34.2pct。由于收入下滑严重，但是费用相对刚性，前三季度净利润亏损4.1 亿。预计2017 年公司业绩有望跟随行业拐点转好。

    　　海外并购+员工持股激励，17 年贝因美业绩存在改善的可能性。

    　　1）加速全球婴童食品资源整合，延伸公司产业价值链。贝因美8201 万澳元收购恒天然达润工厂（Darnum）51%的权益，恒天然18 元入股贝因美，收购价高于现价，锁定期3 年。2）员工持股激励，业绩驱动力充足。第一期公司员工持股合计779万股，占总股本0.76%，成交均价约11.54 元/股，目前已解锁。

    　　盈利预测与投资建议：我们看好奶粉换证带来100~200 亿市场空间，贝因美成长潜力较大，海外并购+员工持股激励，17 年业绩存在改善的可能性。1）收入端：受奶粉行业整体行情影响，预计16 年公司可实现收入约32 亿，同比-30%。2017 年公司业绩跟随行业拐点释放增长动力，预计实现收入38 亿。

    　　18 年行业格局继续改善，公司收入预计48 亿。2）利润端：17年行业恶性竞争趋缓，公司费用率有望改善，预计2017~2018年净利润1.1、2.4 亿元。预计公司2016~2018 年EPS 分别为-0.24元、0.11 元、0.24 元，“增持”评级。

    　　风险提示：食品安全风险，行业竞争加剧。