投资要点：

    　　“二胎红利”+“婴儿潮步入生育期”，奶粉需求有望增加 受益于二胎全面放开带来的新生儿增量，以及第三次婴儿潮出生的婴儿（85 后）逐步进入生育期，2016 年，我国生育已经开始加速。据国家卫计委估算，2016 年我国出生人口将超过1750 万，较2015 年增长6%。考虑到新生婴幼儿对奶粉需求大约有6 个月的滞后期，我们预计2017 年婴幼儿奶粉需求将大幅增加。

    　　注册制正式开始提交材料，近8 成国产品牌将淘汰出局 2016 年11 月16 日，国家食药总局发布了婴幼儿奶粉注册制的配套方案，意味着企业开始可以提交申请材料，申请截止日为2018 年1 月1 日。奶粉注册制从最初准备工作开始至今已1 年半时间，期间许多企业已经加快了库存的清理，目前渠道端库存已经降至历史低位。我们认为，2017 年出现大规模甩货的情况概率不大，行业竞争有望趋缓。

    　　根据新政规定，1 个企业最多拥有3 个品牌9 个配方产品，意味着我国2000 多个品牌中80%左右的品牌将逐渐被清理出局（目前国内103 家婴幼儿配方乳粉生产企业对应最多拥有309 个品牌）。同时，新政将进口奶粉也纳入管理对象，未来来自海淘和进口奶粉的压力也有望减弱。综上所示，贝因美等国内婴幼儿奶粉龙头品牌有望率先受益。

    　　2017 年渠道将进入补库存阶段，公司改革效果有望逐渐显露 我们认为，在注册制正式施行前，渠道出于对未来的不确定性，普遍都不愿意进太多货，导致目前渠道库存处于极低水平。我们预计，第一批通过注册的奶粉品牌名单最早将于2017 年一季度出来，到时候渠道的担忧消除，补库存的需求将逐渐释放。公司从2015 年下半年就开始积极抢占终端门店，将经销商转为代理商，代理商可以跨过分公司直接从母公司拿货，因此灵活性更强。同时，公司减轻代理商资金压力（提高应收账款），让其放心发展终端网点。目前，公司正在积极准备申请材料，我们认为，公司作为国产婴幼儿奶粉龙头品牌，很大概率能在第一批通过的名单中。届时，渠道进入补库存阶段，公司渠道改革效果有望逐渐显露，从而为业绩增长提供动力。

    　　另外，公司今年电商渠道的表现也十分亮眼。今年双十一，公司全天销售额超过9000 万，位居母婴奶粉行业第一。线上销售占比由去年的4%左右提升到9%左右，预计未来仍能维持较快增长。

    　　公司提高二维码追溯能力，未来假冒奶粉事件出现概率降低 今年4 月份假冒奶粉事件出来后，对公司的品牌形象造成了一定伤害。公司对此也高度重视，对二维码进行了改进，现在通过扫描外包装箱上的二维码，可以查询到该产品的渠道流转情况，未来假冒奶粉事件发生的概率将大幅降低。同时，公司将分公司改制为子公司，未来将主要做和代理商有差别品类的区域直营，直营是消费者最为信任的销售渠道，有助于加强产品管控和提升品牌形象，降低假冒奶粉事件对公司的影响。

    　　盈利预测和投资评级：首次给予公司“增持”评级 我们认为，随着注册制开始施行，行业清理有望加速，渠道逐渐进入补库存通道；同时，明年新生婴幼儿数量有望快速增加。2017 年婴幼儿奶粉行业供需均有望大幅改善，公司作为国内婴幼儿奶粉龙头品牌，有望充分受益。另外，公司渠道改革效果也有望逐渐显露。综上所述，预测2016/17/18 年EPS 分别为-0.30/0.12/0.21 元， 对应2016/17/18 年PE 为-44.06/107.73/63.98 倍。考虑明年行业增速数据以及公司收益的净利润释放情况还有待确实，出于审慎选择，首次覆盖给予公司“增持”评级。

    　　风险提示：公司配方通过注册的时点不达预期，二胎政策影响不达预期，市场拓展不达预期。