报告摘要：

    　　注册制加速行业供给侧改革，二胎效应提升奶粉需求：奶粉注册制度将于18 年1 月1 日进入正式实施阶段，注册制的实施将有效提升婴幼儿奶粉行业市场集中度，目前市场上存在的2000 余个品牌，超过七成的中小品牌将被清理出局，预计有20%以上的市场份额（约为150 亿元左右）将被通过注册制企业占有。预计首批注册制名单最快有望于17 年上半年公布。注册制对于进口奶粉品牌具有同样的约束力，未通过注册制的进口奶粉到2018 年1 月1 日后，将被禁止进入中国市场，其退出后留下的空白也将由通过注册制申请的奶粉品牌填补。全面二胎政策将致奶粉行业进入三年景气向上周期。

    　　渠道库存亟待补充，预计明年上半年有望进入补库存周期：考虑到品牌通过注册制的不确定性，三季度代理商渠道策略表现的非常谨慎，因而渠道一直处在减库存的状态中，目前渠道库存量大约只占到过往高点时的三到四成，在客观上具备补库存的需求，预计第一批注册制名单出来后有望进入补库存周期。公司方面为灵活应对市场变化，向代理商主推大概率通过注册制的核心产品新金爱+，确保相应产品包装不发生改变，增强了代理商拿货的信心。

    　　公司电商实现跨越式发展，表现远超预期：继公司天猫旗舰店“双十一”拿下9000 多万销售收入，排名全网奶粉行业第一后，“双十二”旗舰店交易指数再度排名行业首位。去年以来，公司下大力气发展电商业务，并对原有电商团队的管理人员进行调整，今年电商的有效引流人数较去年增长了6 倍，线上业务收入占比也由去年的4%增至今年的近10%，提升幅度较为明显，明年收入占比有望向一线外资奶粉品牌看齐，电商渠道有望助力公司业绩复苏。

    　　盈利预测与投资评级：预计2016-2018 年EPS 为-0.41 元、0.07 元、0.16 元，对应PE 为-29 倍、176 倍、73 倍，考虑到未来三年公司业绩大概率反转，维持对公司的“增持”评级。

    　　风险提示：食品安全风险、行业竞争加剧风险。