奶粉第一批注册名单有望明年上半年落地，过渡期公司积极抢占终端门店。奶粉配方注册制已于今年10 月1 日起实施并开始接受公司注册申请，食药局给予企业一定过渡期，现有产品和品牌注册时限至2018 年1 月1 日，考虑到终端门店3 个月的备货期与一级渠道3 个月的备货期，预计明年年中渠道将不再进货无注册产品。按照目前细则注册审批流程不超过6 个月，公司重视注册制申报进程，预计首批产品在元旦前完成申报，乐观预期于2017Q1 获得第一批注册批文。目前公司具有4+2/3 个工厂QS（敦化贝因美有2/3 的股权），即能够注册14 个差异化配方，每个工厂首个申报的奶粉配方较易获批。预计注册制的实施将有效提高行业集中度，将过去2000 多个品牌压缩到500 个以内，杂牌的退出料将让渡出20%-30%约150 亿市场份额，有利于品牌公司扩大市场占有率。

    　　当前库存极低，明年注册落地后补库存有望受益。在注册制过渡期，由于渠道无法保证采购产品能够顺利在期限后获得批文，因此普遍采取低库存策略，拐点预计会在第一批注册批文落地后出现，进入渠道加库存周期。目前贝因美渠道产品库存保持极低水平，甚至在安全库存以下，仅为库存高峰时的1/3 左右。注册制落地后，预计杂牌集中的三四线城市将出现供给真空，品牌公司如贝因美、伊利、合生元等将受益，分享杂牌退出的供给缺口。目前主要品牌公司渠道价差处于相似水平，公司在注册制落地后抢占终端门店过程中的渠道价差策略尚待观察，公司倾向以完整的产品体系而非低价策略获得竞争优势。公司力求在奶粉价值链压缩下保证代理商利润，5000 个经销商压缩到700 多个代理商后虽然单罐产品毛利缩小，但地盘扩大对渠道的利润形成了一定补偿。且公司通过子公司运作差别化品类区域直营，通过品类的区隔避免与代理商的渠道间冲突。

    　　多措施重拾消费者和渠道信心，电商业务发展迅猛。在假冒奶粉事件出现后，公司结合产品扫码和门店授权二维码，双维度管控产品的流通过程，加强货源监管。原扫码系统仅为消费者与公司的双向互动，升级后的系统增加渠道辨识度，可检测产品流向，有效防止窜货和假货，恢复消费者信心。公司通过新的扫码制度加强数据能力，打击窜货侥幸心理，其次通过内部保证金体系及高惩罚威慑进行辅助，实现渠道销售良性发展。此外，公司积极拓展线上业务，公司电商业务在换帅后获得快速发展，今年“双12”获得天猫淘宝平台国产奶粉子行业交易指数第一名，线上占比有望从去年4%上升至今年的8-10%。

    　　风险因素：食品安全风险；注册制进展不达预期；原材料成本波动风险等。

    　　投资建议：行业供需双向利好，业绩有望复苏。行业需求端在全面二胎政策放开及猴宝宝贡献的背景下，17 年有望新增100 万新生儿数量，预计带动奶粉需求10%左右增幅；供给端，奶粉配方注册制明年落地料将腾挪出20%-30%的市场份额，有利于国内优质奶粉品牌的重新整合。其中作为纯粹的奶粉企业，贝因美受益本次行业供需利好影响较明显，看好公司后续业绩复苏。同时考虑到第一期员工持股计划目前已经解锁，均价11.54 元，激励动力驱动强；恒天然入股价格18 元，大股东增持价13.5 元，均高于公司当前股价，建议关注公司投资机会。