新政整合+需求回暖，奶粉行业拐点已现1、奶粉新政促进行业洗牌。10 月1 日起注册制开始实施，目前处于过渡期，财政部在《跨境电子商务零售进口商品清单》指出18 年1 月1 日起跨境电商进口奶粉必须依法获得产品配方注册证书，预计国内奶粉注册制也将在这之前执行。注册制后一个奶粉工厂只能申请三个品牌，无法申请到注册的小品牌将退出市场，预计市场将从2000 多个品牌压缩到500 个，将让渡20%左右200 亿市场份额。小品牌主要在三线及以下城市销售，作为三四线城市龙头的贝因美将充分受益奶粉新政带来的增量空间。预计第一批注册制名单将于17 年一季度出来，将改变行业竞争格局。贝因美4-5个工厂共可以申请14 个注册品牌。2、被压抑的二胎的需求在16 年下半年出现集中的释放。二胎效应叠加猴宝宝导致今年下半年出生婴儿较多，从医院的数据看同比增速超过50%，通过医院调研，建档数增长率均高于30%，根据计划生育、住院分娩统计和各省出生人口与孕情资料综合研判，2016 年出生人口将超过1750 万，较2015 年增加数量超过100 万，行业转好是确定性的预期，可保障3 年的行业红利。新生儿对奶粉需求拉动有6个月滞后期，预计16 年Q4 以及17 年的上半年奶粉需求会出现实质性增长。

    　　渠道库存改善，公司业绩有望逐季改善

    　　渠道库存改善，公司业绩有望逐季改善。公司前三季度业绩逐季下滑，由于去年四季度判断注册制推出时间失误，过早进行渠道授信压货抢占市场份额，加上4 月遇到假奶粉事件以及注册制实施前杂牌混战阶段。公司前三季度渠道去库存，目前渠道库存已得到较大改善。Q4 公司向经销商推广注册制通过概率最大的品牌，因此预计公司收入四季度环比将略有改善；奶粉经销商目前在注册品牌未明朗前不愿意多进货，预计明年一季度第一批注册制名单披露后将是渠道加库存阶段，同时行业竞争格局将迎来改善。

    　　高价原材料库存消耗，毛利率逐渐提高。前三季度公司毛利58.6%，同比增加4.56 个PCT。毛利率提高一方面由于金爱+等高端产品占比提高，更重要的是公司高价原材料库存已消耗，今年较低的原材料成本缓解公司成本端压力，预计未来原奶价格缓慢上涨将缓解行业竞争格局，同时我们认为原奶温和上涨对公司盈利能力影响不大。

    　　管理层动力充足，拐点时期公司业绩弹性大

    　　恒天然收购成本18.2 元，员工持股成本11.54 元，公司管理层动力充足。同时今年为了抢占市场份额公司保持较高营销费用，并计提了大量应收账款减值准备，导致公司亏损较大，我们认为公司17、18 年享受行业制度红利同时业绩弹性较大。预计公司16-18 年收入33、40、51 亿，增速-27%/21%/27.5%，预计公司16-18 年EPS-0.39、0.12、0.24，给予买入评级。

    　　风险提示

    　　政策执行不达预期；2016 年业绩亏损风险，估值水平偏高风险