投资要点

    　　 事件描述

    　　贝因美（002570）公告2016 年三季报：报告期内公司实现收入18.3 亿元，同比下滑30.8%；实现归属于母公司净利润-4.1 亿元，同比下滑89.4%。其中Q3 收入4.7 亿元，同比下滑46.2%；归属于母公司净利润-1.95 亿元，同比下滑72.5%。我们预计公司2016/2017 年EPS 分别为-0.39/0.11 元，维持“增持”评级。

    　　 事件评论

    　　 受到假冒奶粉事件以及行业竞争激烈的影响，二三季度收入下滑明显：

    　　2016 年1-9 月收入下滑30.8%，其中2016Q1/Q2/Q3 收入增速分别为1.2%/-48.2%/-46.2%，二三季度收入下滑明显，主要是由于公司奶粉业务受到假冒奶粉事件以及奶粉新政注册制过渡期行业秩序混乱的影响，2016.10.1 日注册制开始实施，2018 年1 月注册制需要完成，过渡期间渠道存在低价甩货现象，行业竞争激烈，我们预计在第一批通过奶粉配方注册制的企业名单公布之后，行业的竞争会改善。

    　　 收入下滑严重但费用相对刚性，导致亏损：2016 年1-9 月毛利率同比提升4.6pct 至58.6% ， 其中2016Q1/Q2/Q3 分别同比变动7.4pct/3.8pct/-0.4pct，前三季度毛利率提升我们预计主要有以下两方面原因：1）高价的原材料库存逐步消化完毕之后，公司享受低原材料成本红利；2）产品结构继续优化，高端产品占比提升。毛利率提升的同时，公司亏损扩大，主要是由于收入下滑严重，但是费用相对刚性，前三季度期间费用率同比提升22.7pct 至89.1%，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比提升19.5pct/1.9pct/1.2pct。

    　　 注册制的实施对行业供需结构影响重大，行业拐点将近：奶粉行业虽仍处于深度调整期，但我们预计注册制实施后行业拐点有望来临。需求端，猴宝宝效应在今年四季度至明年已经开始体现，同时我们预计2017 年二胎全年放开会开始有实质性贡献，行业需求有望迎来2-3 年的上升周期。供给端，注册制实施有利于供给量大幅收缩，我们预计第一批通过注册制的时间点将甚为关键，一方面第一批通过的企业将新一轮渠道补库存，另一方面注册制的正式落地也将给予渠道信心，我们预计2017 年将是奶粉行业拐点之年。我们预计公司2016/2017年EPS 分别为-0.39/0.11 元，给予“增持”评级。

    　　 风险提示：需求不达预期，政策实施不达预期，行业竞争加剧。