2013年一季度，步森股份实现营业收入1.7亿元，同比增长25.7%；实现营业利润1086万元，同比增长0.5%；归属于母公司所有者净利润774万元，同比增长2.7%。实现每股收益0.08元。

    营业收入实现增长。公司主要从事“步森”品牌男装的设计、生产和销售，定位于二三线市场偏年轻的商务休闲装消费群体，产品包括衬衫、西装、裤装、茄克等。报告期内，我们认为营业收入实现增长的原因在于：公司充分依托春节等节假日消费契机，在整合品牌资源、优化品牌传播的同时持续加强零售管理和商品采买管理，并借助去年形成的1000多家有效经营店铺使得营业收入保持增长。

    综合毛利率、净利润均实现增长。本期综合毛利率达42.2%，同比上升2.4 个百分点，我们认为原因在于：虽然内棉价格高企、劳动力成本上升较快，但销售规模的扩充在一定程度上提升了产品在终端的议价能力，使综合毛利率实现提升。另外，虽然研发投入和直营规模扩大导致销售和管理费用增加、本期归还借款利息导致财务费用亦大幅增长，使得报告期内期间费用基数有所增高，但本期收到政府补助增加导致营业外收入同比增长726.3%，令净利润同比也实现小幅增长。

    看好商务休闲装行业发展前景。从行业层面看，根据有关数据显示，2004 年-2010 年中国男装市场复合增长率为17.6%，高于服装行业13.4%的复合增长率；而且随着城镇化率及消费升级的逐步提升，中产阶级的扩张以及对事业和家庭的兼顾将有利商务休闲装的发展。从公司层面看，商务休闲装公司无论从存货管理上还是从渠道拓展方面都优于服装行业整体状况，而且正装“休闲化”也成为其他品牌企业发展的方向。因此我们较为看好商务休闲装行业及公司未来的发展前景。

    短期虽有波折，但多品牌运作和渠道下沉有望筑就长期增长空间。公司虽属于商务休闲装行业，但由于定位二三线市场，因此在品牌知名度等方面略逊于同类上市公司。不过，相对于男装其他细分行业而言，公司多品牌、多系列的运作风格仍具有横向的比较优势。除原有“黑标”以外，公司已增设“绿标”和“明系列”，前者使消费人群向年轻群体扩展，后者则使品牌价位实现升级和差异化。我们认为新品牌的设立不仅能够丰富现有产品线，而且能够扩大品牌的市场影响力，并实现品牌价值的提升。此外，考虑到城镇化的发展使二三四线市场拥有较大的消费潜能，公司于年报公告日公布以募集资金1600 万元再次增资贵阳步森服饰有限公司以进一步推广渠道下沉。我们认为，公司的产品定位令其对市场的需求偏好有着更深的了解，在渠道下沉上拥有“先知、先觉、先受益”的优势。虽然受品牌重塑、线上线下的开拓以及终端零售环境未有好转的影响，公司预计上半年归属于母公司所有者净利润同比可能出现约50%以内的亏损、达到942.0-1884.0万元，但从长期看，我们依然看好经过精心培育后多品牌运作和渠道下沉为业绩筑就的广阔增长空间。

    盈利预测和投资评级：预计2013-15 年可分别实现每股收益0.56 元、0.75 元和0.95 元，按最近收盘价13.09 元计算，对应的动态市盈率分别为23 倍、17 倍和14 倍。考虑到商务休闲装行业具备良好前景，下游需求今年起逐步好转的概率较大，公司多品牌运作和渠道下沉亦能够为业绩增长提供广阔的空间，维持“增持”的投资评级。建议投资者关注终端销售渠道的拓展情况以及各品牌的运营情况。

    风险提示：宏观经济及原材料价格波动风险；多品牌运作经营业绩低于预期的风险；募投项目建设逾期的风险