三季报概述。步森股份2011年10月21日发布2011年三季报，公司前三季度实现营业收入4.85亿元，同比增长42.25%；实现利润总额4225.16万元，同比增长23.66%；实现归属于上市公司股东的净利润3104.04万元，同比增长23.82%；每股收益0.37元。第三季度实现营业收入2.28亿元，同比增长64.57%，净利润1414.51万元，同比增长45.24%。

    简评和投资建议。步森股份主营业务以针对25-45岁男士为消费群体的商务休闲装为主，以"舒适商务男装"作为产品核心理念。公司特点为：产业链较为齐全，坚持保存自主成衣生产能力；销售网络拓展较为踏实，秉承"做精做细"的理念，努力实现开一家店成功一家店的经营目标。2011年4月成功上市，为公司发展带来了新的机遇。除募投项目实施外，公司2010年底开始拓展产品系列，新增针对25-35岁年龄段男士设计的"绿标"系列和30-40年龄段的"明"系列，使公司产品线定位更加精准，打开了向上的价格体系。我们认为公司上市后改变了之前较为保守的经营策略，管理层经营思路较为明晰，新产品"绿标"和"明"系列值得期待。预计2011-2013EPS分别为0.64、1.02、1.31元，给予12年20倍PE，年底目标价20.40元，"买入"评级。

    风险提示：新品牌市场认同度低、市场开拓费用过高的风险。

    1. 公司以"舒适商务男装"为核心理念，积极向上拓展产品体系。

    公司目前有三大系列产品--"黑标"、"绿标"和"明"，分别由相互独立的团队运作。公司市场地域定位为二、三线城市，消费对象为工薪阶层，90年代做正装起家。原有产品系列"黑"标对应人群为35-45岁男性。

    2010年底，公司开始拓展产品系列，新增针对25-35岁年龄段男士设计的"绿标"系列和30-40年龄段的"明"系列。新产品"绿标"主要针对25-35岁都市精英男士。公司认为这一消费群体开始成为一个独立的细分市场，这一年龄层次的男士在着装理念上更加注重时尚品味，对服装的款式设计要求更高，也愿意为此花费更多时间和金钱。步森希望借助"绿标"和"明"系列以时尚的设计、精致的剪裁、修身的版型、鲜活的色彩以及不断创新的品牌理念来满足消费者的需求，在男装市场开拓出一片新大陆。

    "绿标"系列产品从2010年8月开始筹备，2011年3月首批20余家"绿标"专卖店正式开业，主要分布在河南、安徽、云南、内蒙古、重庆、浙江、山东等省，下一步还将辐射西南、东北、西北、东南等市场。绿标延续步森"黑标"系列平价时尚的产品定位，但品牌档次有所提升，公司在加盟商实力、专卖店面积、专卖店商圈等方面都有严格的要求，原则上要求专卖店面积必须大于80平方米。该系列产品价格与"黑标"产品相差不多，特点是更注重时尚，裁剪更修身。我们预计"绿标"系列产品将于2011年年底开店80家。

    "明"系列是公司向高价位产品延伸的主打系列。公司在杭州新设明普拉斯公司，该公司是"明"系列产品的实施主体。"明"系列产品设计风格以英伦风为主，对应消费对象为事业成功的30-40岁男性。产品价位可参考CK价格体系，如T恤价格在1000-2000元。品牌导入初期以商场直营渠道为主，并考虑有商场资源优势的客户。"明"系列产品主攻商场，目前已有10个商场在谈合作意向，产品将于秋冬季上货。公司规划用3年时间把"明"牌系列培育成熟。"明"牌产品进驻商场地理位置可参考杭州湖滨商圈。我们预计未来"明"系列培育成熟后销售收入有望达到2-3亿元。

    2. 优势区域为华东和中南地区，门店分布主要在二、三线城市，总代理营销体制，加盟政策较为优厚。

    截止2011年三季度估计公司共拥有门店830余家。多年来加盟商数量较为稳定，与公司直接业务往来的是43家总代理加盟商。由于销售层级较多公司给予总代加盟商的折扣，平均达到3.6折，远低于行业平均水平。对终端销售网络的管理主要依靠销售公司下属分公司具体履行监督管理任务，主要包括销售人员培训、终端价格维护等。

    公司对经销商的扶持主要体现在道具费用的分摊。加盟商新开门店，公司分摊一半的道具费用，新门店成熟后，达到公司的业绩考核标准后，公司再返还经销商先期投入的道具费用，也就是说如果加盟商经营的好，其沉淀的道具费用成本为零。还有一些总代理对辖区新加盟的二级经销商采取扶持政策，如提供二级经销商四分之三的道具费用，二级经销商开店初始只需投入四分之一的道具费用，待二级经销商新店成熟后再返还四分之一先期投入。此外，公司及总代理还可以根据加盟商开设门店的具体情况，承担一定的装修费用。这样二级经销商初始投入很少，资金压力较小，有利于公司营销网络的快速扩张。这种与加盟商共担风险的策略使公司与加盟商的关系极为稳定。

    公司开店的原则是开一家成熟一家逐步推进的策略，每年关店情况极少。公司未来营销网络拓展仍然以加盟商为主，未来目标是直营店销售收入占比20%。

    2011三季报点评及分析

    1. 规模扩张迅速，收入增长明显，毛利率上升。公司2011年三季度实现营业收入2.28亿元，同比增长64.57%，远高于一、二季度的16.87%和37.52%，前三季度营业收入同比增长42.25%，远超市场预期，收入增长源于销售网络扩大带来的销量增长。估计截止三季度末公司门店数量达到830家，新增门店中黑标门店占比60%-70%，而新产品系列绿标门店增速较高。由于目前商业地产价格较高，公司自营门店扩张策略较为保守，未来主要以租店的形势扩张。公司进一步加强了经销商的扶持政策，加强了对加盟商开店前期硬件的投入，有利于稳定公司的营销体系和业绩增长。第三季度毛利率达到31.05%，环比上升2.81个百分点，同比上升4.08个百分点，而去年同期三季度毛利率则与二季度基本持平。我们认为，毛利率上升表明公司产品适销对路，夏季产品库存控制较为合理。此外，报告显示公司预付款、存货较年初分别有74.62%和90.93%的增长，主要源于公司委托加工定金增加及备货增加，公司规模扩张趋势明显。