国内知名男正装企业

    公司是国内知名的男装企业，拥有“步森”品牌，采用单品牌、多系列发展战略，针对25-45 岁商务男士消费群体，开发“舒适商务男装”。正装销售收入占到公司主营收入的 65%以上。市场以内销为主（占比达85%），采取加盟为主(多级分销，占比达97%)、直营为辅的销售模式，以及自产与外包并重的生产模式；10 年底在全国的销售网点达到763 家。07-10 年，公司业务发展稳健，销售收入、净利润年均复合增长率分别为9%和16%，整体毛利率逐年提高。

    男正装：市场前景广阔，竞争激烈，借助上市发展壮大

    经济发展、国民收入增加、城镇化、消费升级为企业发展构建良好外部环境，品牌消费已经成为男装行业的消费特点和趋势。传统正装也正在寻求突破和变革，向个性化、休闲化发展。男正装处于“后成长期”，竞争关注“品质+品牌内涵”，国内品牌大部分集中在中低端竞争，其中有少数借助上市融资不断发展壮大。

    定位、渠道、出口差异化，提升空间大

    我们比较了公司与报喜鸟、希努尔这两家男正装上市公司，在设计、生产、门店、历史成长性与毛利率等多方面的异同。归纳了步森如下特点：“舒适商务男装”定位差异化，突显了环保、绿色、健康概念，有利于吸引新兴中产阶级成为目标消费者；公司营销网络分销为主，多级加盟，遍布全国；出口以自有品牌为主；门店ERP 覆盖率高。相比报喜鸟等成熟品牌，公司有较大提升空间。

    募资项目扩大营销网络，提升产能

    IPO 募集资金主要投资于营销网络建设和产能扩张。项目总投资2.3 亿元。项目投产后，将新增门店26 家，国内直营销售网络得以快速拓展；同时解决部分产能瓶颈，提升中高端产品占比。

    价值评估

    考虑步森的成长确定性（秋冬订货会锁定11 年业绩增长）、差异化的舒适定位，且其未来外延增长和毛利提升都有充足空间。预计其未来三年净利润复合增长率达30%，摊薄后EPS 分别为0.59 元、0.75 元和0.98 元，我们认为其合理价值区间应为2011 年25-30 倍PE，即14.75-17.70 元。