百润股份：口味研究基因赋能，预调酒乘风而上。公司1997 年自香精香料业务起家，当前香精业务业绩稳健，贡献稳定现金流。2015 年并表巴克斯酒业，预调酒拉动营收高增长。1997 年后预调酒行业在进口品牌带领下逐步萌芽，“ RIO”品牌自2003 年推出，2010 年定位 小姐妹聚会的青春小酒”。2013-2015 年公司品牌高举高打、渠道以高利润推动广铺货，实现高增长的同时推动行业第一波爆发，2014 年公司预调酒收入达到阶段性高点9.8 亿元，超越冰锐成为行业第一。2015-2018 年行业经历盘整期，公司预调酒收入CAGR 为-22.1%，战略从品牌投放转向深耕产品，大幅削减费投、消化库存、丰富产品矩阵。2018 年公司以微醺大单品开辟 独酌”新场景，引领行业步入第二轮成长期，2018-2023 年预调酒收入CAGR达22.5%，我们认为本轮行业扩张更理性，公司布局更稳健、精准。

    　　预调酒行业：以日为鉴，拓人群+拓场景驱动扩容。日本预调酒（RTD）为低税率品种，多元口味、性价比使RTD 成为替代啤酒的重要选择，龙头产品持续创新迭代为日本RTD 保持活力的重要原因，高度数、清淡化为口味演变趋势。中国预调酒仍处于成长期，渗透率及人均饮用量均有提升空间，场景延伸+人群扩容为市场扩容的核心驱动力。低度酒市场的高成长性吸引各类资本布局，我们认为多元口味研发推新、品牌年轻化运营为RTD 企业核心竞争力，传统预调酒企业、啤酒企业更有望成功跑出。

    　　爆品打造经验丰富，清爽蓄力期待放量。公司已在预调酒行业构建强品牌、全渠道布局、丰富的口味研发经验积累、全国化产能布局等优势。公司预调酒收入每一轮提速增长均由新款大单品放量拉动，已成功打造微醺、强爽爆品，放量期均持续约3 年，我们认为爆款成功经验为：“（1）产品定位差异化，打开新人群、新场景；（2）不断升级迭代；（3）符合消费趋势；（4）流量集中爆发。清爽系列2024 年进行重新梳理，产品品质提升、定位更清晰、广宣投入显著增加，未来放量可期。

    　　威士忌：崃州新品上市在即，第三成长曲线可期。2023 年国内威士忌市场规模约55 亿元，市场处于萌芽期有待培育。当前外资品牌占据主导，三类企业加码国产威士忌酿造，我们预计2025-2026 年有望密集上市国威成品酒，迎来第一波国威浪潮。公司旗下崃州蒸馏厂斥资数十亿元，桶陈威士忌产能预计超5 万吨，细分风味超200 种，并研发黄酒桶、蒙古栎桶等中国特色风味，未来有望成为国威领军者。首款威士忌成品酒上市在即，品宣费用前置投放，第三成长曲线可期。借鉴日本经验，公司未来或推出Highball 类产品打开威士忌成长空间。

    　　投资建议：预期公司2024-2026 年实现归母净利润8.0/9.1/10.4 亿元，同比-1.4%/+14.3%/+13.6%，当前股价对应PE 为29/25/22x，2024-2025年公司估值与可比公司平均估值基本持平，首次覆盖给予 买入”评级。

    　　风险提示：消费复苏不及预期，新品培育不及预期，威士忌培育费投过高，数据滞后风险。